人民币国际化—中国钱的意义

来源：飞光悦读

去年十月，国际货币基金组织（International MonetaryFund,IMF）官方正式将中国货币，人民币加入特别提款权（Special Drawing Rights）篮子， IMF以此作为储备资产并对各国政府发放的贷款计价。在此之前，仅美元、欧元、英镑、日元享有如此显要的地位。人民币加入SDR篮子引起了中国国内一阵热烈的庆祝。广东省广垦橡胶集团有限公司副董事长鲁健将此称赞为“历史性的时刻”。中国人民银行（PBOC），作为中央银行宣布此举为“对中国经济发展成就的肯定以及对金融改革、开放的成果。”许多中国人认为，IMF此举标志着人民币已跻身全球主要货币，有利于全球主要经济体。

然而某些独立观察者指出，中国官方的态度过于夸大这一事件的意义。毕竟，SDR只是IMF进行货币转换的会计单位。不存在SDRs的私人市场，进口或者出口贸易也不用它进行支付结算，更没有被用于私人财务往来中。人民币加入SDR篮子的重要性，由此看来，其象征性超过了实际意义。

然而对于中国的政策制定者而言，象征性依然重要。近年来，他们努力推动人民币”国际化”，提升人民币在国际结算中作为记账单位，支付手段以及银行、企业和政府价值储存的作用。自2009年起，促进人民币国际化已经成为中国政策的明确目标。北京将加入SDR篮子视为在这一方向上取得进展的证据，故而加以庆祝。

尽管中国抱负远大，美元作为主导国际货币的地位依然无可撼动。美元占据全球央行60%的外汇储备。接近45%的外汇汇兑交易涉及美元。实际上，每一单国际原油市场的交易都以美元计价。简单来说，美元居于统治地位。那么为什么中国会试图挑战美元的主导权，甚至尝试去扶持人民币成为另一个替代性的全球货币呢？

在经济学家 Eswar Prasad和PaolaSubacchi近期的书中，他们着手回答这个问题。这两位作者均竭力从历史角度去理解人民币国际化的尝试。（Prasad提醒读者，举个例子，中国不是货币新玩家：它是世界上第一个使用纸币的国家）并且他们也透过中国在这件事上的努力看到这个国家更宏大的经济金融改革宏图。

两个作者同时提醒不应夸大对人民币的需求。尽管北京竭力提升了人民币全球使用，这一进程不应被夸大。以人民币计价的外汇储备需求只占到全球央行非常小的一部分——大约1%左右。虽然全球进出口贸易中使用人民币结算比例，从十年前的0%到目前大约10%左右，但是这些支付结算大多数来自中国自身的贸易——包括与香港的商贸往来，严格来说不能算外国。同时，根据国际清算银行（Bank for International Settlements）2016年4月的最新调查显示，人民币在全球外汇市场上的成交量只占2%。SWIFT (the Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication)数据显示，虽然人民币是全球支付结算第五大常用货币，但人民币的交易量仅占1.86%。

如果中国真的希望人民币国际化不止于象征性成果，它需要加紧一整套更为广泛的经济与监管改革。并且它也必须考虑使用一种没那么集中化的方式去制定经济政策，可能这个国家当前的领导层对此并不感兴趣。所有这些变化必须在国际环境不确定性加剧的形势下发生，这部分要归功于唐纳德∙特朗普当选美国总统。因此，尽管中国争取提升了人民币的地位，未来发展依然显得道阻且长。

美元依赖

当被问及为什么北京正在试图将人民币打造成为全球货币，在中国不少人有一个现成的答案：一流的国家应该拥有一流的货币。但在国家主义的情感下掩藏着更为实际的动机。中国官员将推动人民币国际化视作自身摆脱对美元依赖的一条道路。只要中国的银行与企业在跨境贸易中主要使用美元，他们就面临每次美元人民币汇率波动带来的潜在损失。迄今为止，中国当局对汇率进行了严格的管理以限制这种波动。但是，伴随着金融不断发展与开放，将发生更大规模的资本流入与流出，需要利用汇率自动调整来缓冲其对经济和金融的冲击，因此这种现状将注定在未来发生改变。

对美元的依赖也将中国暴露在战略风险之中。事实上如此多的经常与资金项目交易以美元结算，这赋予了美国政府撬动国际支付体系的能力。2014年，当俄罗斯入侵并占领克里米亚，中国官员惶恐得目睹了美国、欧盟以及数个北约成员国对俄罗斯实施金融制裁，包括禁止在俄罗斯以外使用俄罗斯银行发行的信用卡等措施。这个措施能有效实施仅且由于卡的使用依赖于诸如Visa和Mastercard这些美国公司运营的美元支付网络。美国及其盟友还可以威胁俄罗斯将其排除出SWIFT，一个对绝大多数跨境交易进行清算的电子网络，主要以美元为主。这警醒了中国并使其下定决心发展一套不依赖于美元的，不遭受美国破坏的，替代性的国际支付系统。

最后，包括PBOC官员在内的某些中国人士，将人民币国际化视为一种促进更为广泛的经济金融改革的手段。只有人民币当能自由买卖时，外国人才会真正接受它。实际上，这意味着外国人必须能参与中国国内的金融交易中，那里才是人民币计价的金融资产的主要市场。北京方面将会因此必须放开长久以来对想在中国从事跨境金融交易的外国人（以及中国个人居民）的限制。

压力之下

放松对金融交易的管制意味着允许更大规模的资本流入、流出中国。北京可能需要完成额外的金融改革，以应对愈来愈剧烈的波动。政府可能需要升级监管机制来预防银行以及其他金融机构过度借贷以及过度杠杆化。它可能需要加强公司治理从而防止中国企业借入过多的外币负债。北京可能需要完全实现利率自由化，由此消除人为造成的离在岸利差，以防可能因此引发的资本外逃。PBOC可能需要更为灵活的调整其货币政策，以应对资本流动方向的变化。

在PBOC以及其它当局机构努力推动人民币国际化进程中骂他们已经逐步增加外国投资者进入中国金融市场的渠道。这些措施迅速增加了进行其它改革的压力，例如监管以及公司治理的改革。但历史经验显示，利用资本账户自由化加速金融改革步伐是一种危险的策略。万一其他措施没有及时跟上，放松资本管制可能导致过度借贷，过度风险暴露，最坏的情形可能是引发金融危机。中国领导层只需回忆1997-98年的亚洲金融危机，就能从中发现简直如出一辙。

迄今改革的步伐时快时慢，有几个原因能够解释。虽然部分共产党领导人想加快改革，他们面对来自既得利益者的极大阻力，例如从补贴信贷中获利的国有企业。Prasad和Subacchi着重强调在金融自由化和中国增长模式间有一种内在张力。北京当局长期依靠国有银行向高新科技产业以及企业发放信贷。如果共产党减弱它对利率定价的指导作用并放松对银行体系的严密控制，这种经济管理模式将面临压力。正如Subacchi所说，中国的政策制定者”必须找到一条道路——开放金融市场与银行业，同时又能维持其有中国特色的社会主义，使经济规划以及国有体制与市场、外国投资、私人财产以及个人创新贺和谐共存。”

另一个选择是一套民营银行与资本市场能更有效配置信贷的系统。然后，这些机构的发展需要很长时间。恰当结合中文语境，Subacchi将其称为“长征”。中国较为年轻的股票市场仍然在经受着剧烈的、无法预测的震荡，因此可以理解官员们不愿将信贷配置的任务托付给股票市场。这种波动也会造成外国机构对持有人民币资产产生担忧，因为这些证券价格倾向于在美国和欧洲半夜大幅波动。

Subacchi强调中国使用了独特的、双管齐下的办法可克服这些货币国际化障碍。一方面鼓励国内外企业使用人民币来进行贸易结算，以期其货币在金融交易的使用能进而自发产生。对于北京而言，这种方式代表一种从逻辑上而言阻力最小的途径：贸易结算比纯粹金融交易风险小得多，因为有货物作为抵押品并且一旦商品到达立即偿还贷款。当外国企业收到人民币货款并将其存在当地银行，档期银行再将这些钱投入中国金融市场。这样，鼓励在贸易结算中使用人民币自然引导人民币在金融投资中的使用。

事实上，这种做法有充足的先例。1914年后，当美联储寻求美元国际化时，美国采取了类似的策略。但是对于中国采取的另一种策略并无先例：依靠离岸市场发展人民币的金融客户。受北京方面的催促，从伦敦到新加坡，金融中心开始鼓励他们国家的货币与人民币进行直接交易。对每一个外国金融中心，中国在四大行中指定其一作为人民币官方清算银行。同时，PBOC已经就货币互换安排进行磋商，实质上给予外国央行对人民币的信用额度。如果缺乏此类信用额度，例如英格兰银行，无法轻易提供人民币的紧急贷款给伦敦的客户，因为这家银行不能印发中国的货币。但是因为英格兰银行和PBOC间有互换协议，它可以扮演人民币“最后贷款人”的角色。北京希望久而久之这些协议能降低外国监管者对允许他们的国家银行和企业在商贸中使用人民币的担忧。

这些有限的策略是否能促进国际贸易规模的大幅增长尚不清晰。最终，如果中国期望参与全球金融游戏的竞争，它将必须允许离岸企业在大陆自由投资。北京将需要升级其金融监管，加强公司治理，并在经济和结构改革中取得更显著的进步，才能安全、稳健得采取行动。

暴雨中的避风港

仅仅在经济和结构改革中取得进步，无法充分保障中国对美元主导地位发起实质性挑战。美元不单是主要国际储备货币：它也是避险货币，当金融动荡时期外国投资者争相买入——甚至当美国自身正是动荡来源时，比如2008年危机时。“对美国联邦政府承担偿债责任坚定不移的信念使美国国债成为恐慌投资者的首选”Prasad写到。其它的货币，例如瑞郎，也具备避险货币的功能，然后规模有限。但是，人民币不是。问题是为什么？以及是否能改变。

想成为避险货币，这个货币必须能在一个拥有充分深度以及流动性的市场中进行交易；在危机中，投资者最看重的价值就是流动性。美国短期国债以及长期国债是全球最大并且最具有流动性的单一金融市场。相较方兴未艾的人民币证券而言更具优势。

其次，作为避险货币，投资者需要坚信游戏制度不会发生不可预测的变化。在货币管控的国家，中央银行以及金融监管者必须与政治绝缘；他们应该从法律和财政上完全独立。合约的执行必须一视同仁，居民与外国投资者享受同等待遇。最后，政府系统必须在机构检查和行政任意决策权间取得平衡。

以上显然不符合现有中国政治体系的特征。为了竭力维持近期逐渐降低的中国经济增速，习近平主席以及政治局需要集中力量。党的执政稳定与维持每年6%以上增长率的承诺从根本上与人民币国际化产生矛盾。

Prasad和Subacchi仍然保持谨慎积极的看法。他们的乐观与谨慎是适当的。中国已经成为世界最大的经济体之一并且是世界最大出口国；过段时间，它将发展出一些世界最大的金融市场。尽管金融发展需要时间。并且由于成功的人民币国际化不仅基于金融改革，还以政治改革为前提，抱有相当的怀疑也是恰当的。

Prasad和Subacchi在最近两个重要事件发生前完成了他们的著作。第一个，在过去的几个月里，中国当局已经开始保留一些自由化措施。例如，他们对中国企业的对外直接投资实施了新的限制，他们开始要求中国企业在进行其它跨境交易前取得官方批准。这些限制措施的实行是为了应对与人民币汇率的走弱，缓解PBOC通过提高利率以及从中国金融市场中回收流动性去支持汇率的压力。但是选择这些工具可能抑制国内消费并且增加中国无法达成其官方增长率目标的风险。所以，当局加紧了对货币的管理。这也说明当事态进一步严峻，中国领导层将继续把国内目标置于人民币国际化之前。

两本书均在特朗普当选美国总统前发行。如果在特朗普执政期间，北京与华盛顿产生紧张关系与贸易冲突，整体上金融市场，尤其是外汇市场，将更不稳定。人民币汇率波动性的增加可能削弱国际投资者使用人民币的吸引力。在一个愈发不确定的世界，美元作为避险货币的属性将使其吸引力进一步增强。

还存在另一种可能，如果特朗普政府改变美国政策，降低投资者对美国国债的偿债信心，投资者也许会更偏爱人民币。在竞选期间，特朗普提出他可能寻求对美国债务“重新谈判”。他还提出大幅的，未设基金的减税方案。如果这些政策无法提高生产，刺激经济增长，它们将最终引发对美国国债债务的质疑。如果是那样的话，人民币——以及中国，显然将成为受益者。