从我国国际收支“新常态”看人民币汇率走势

国家外汇管理局于8月7日公布了我国二季度及上半年国际收支平衡表数据。通过分析，我们发现近年来我国整体的国际收支情况较往年出现了新变化，这一方面源于国际经济、金融格局新秩序的构建，另一方面更是我国经济“新常态”下主动调整经济结构和对外战略的结果。8月11日，央行宣布调整人民币中间价形成机制，造成人民币中间价大幅贬值，我们结合我国国际收支平衡表的新变化，从长期国际收支平衡的角度分析了人民币汇率问题，并提出了相应的对策建议。

国家外汇管理局于8月7日公布了我国二季度及上半年国际收支平衡表数据（见表1，其中二季度为初步数，部分细项数据未公布）。2015年上半年，我国经常项目实现顺差1521.7亿美元，货物贸易是实现顺差的主要动力；资本项目实现顺差2.7亿美元；金融项目（不含储备）实现逆差1619.3亿美元，其中直接投资实现顺差857.7亿美元；储备资产减少671.4亿美元；错误和遗漏出现逆差576.6亿美元。从整体看，我国国际收支出现了经常项目顺差与金融项目逆差整体平衡、储备资产减少等“新常态”特征。

表1：2013至2015年上半年我国国际收支表（百万美元）

注1：逆差使用红色，代表赤字。

注2：为配平国际收支平衡表，储备资产符号是反的，即储备资产顺差代表货币当局的储备减少，赤字表示货币当局的储备增加。

注3：为更好地反映金融项目的情况，这里将储备单独列出，金融项目中不含储备资产变化。

注4：外汇管理局初步数据中，二季度的部分细项数据为公布，表中用“/”表示。

注5：二季度的初步数据中，外汇管理局将错误和遗漏包含在其他项目中，因此为0。是否涉及统计制度的改变或其他技术处理手段，外汇管理局未作详细解释。

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC，作者对数据进行了适当处理，见注3。

（一）货物贸易顺差扩大，衰退型顺差特征明显

内需不足导致进口大幅回落，带动我国货物贸易顺差扩大。我国是典型的出口导向型国家，1994年以来，我国货物出口持续保持顺差状态，导致国际收支的经常项目账户持续顺差，形成巨额外汇储备，2007年我国货物出口占GDP的比重一度达到8.8%的高点。随后，全球金融危机爆发导致外需大幅回落，货物出口顺差也逐步回落至国际上普遍认为的“适当范围”，即GDP的2%附近。近年来，随着我国经济进入“新常态”，内需下降导致进口增速降幅高于出口降幅，特别是2015年以来，进口增速出现大幅萎缩，导致我国货物贸易顺差再次扩大（图1）。2015年上半年我国国际收支平衡表口径下的货物出口同比下降2.3%，进口同比则出现14.9%的巨幅下降，导致衰退型顺差迹象显现。上半年，我国经常项下货物贸易实现顺差2564.8亿美元，其中一、二季度分别实现1188.8和1376.0亿美元，分别同比增长172%和31%。上半年货物贸易顺差占GDP的比重也升至5.4%，比2014年全年上升0.8个百分点。

图1：我国经常账户差额及货物贸易差额占GDP的比重（%）

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC

（二）服务贸易逆差扩大，国民出国旅行大幅增加

人民币升值的财富效应推动出国旅行热潮升温，服务贸易逆差扩大。改革开放初期我国曾经是服务贸易顺差国，其中顺差的主要来源是外国游客来华旅行。随着2001年末我国加入WTO以后，我国加快了服务业开放进程，服务贸易逐步转为逆差。在人民币升值的财富效应带动下，国民出国旅行热潮不断升温，2009年开始我国服务贸易中的旅行也开始呈现逆差格局，并导致服务贸易逆差不断扩大。2015年上半年，我国服务贸易逆差954.7亿美元，占GDP的比重达到2.00%，其中旅行服务逆差902.1亿美元，占GDP比重达到1.89%，也构成了服务贸易逆差的大部分（图2）。

图2：我国服务贸易差额与旅行差额占GDP的比重（%）

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC

（三）对外投资收入和对外援助增加

近年来，在“走出去”战略下我国对外投资规模不断扩大，随着对外投资收入的增加，我国初次收入逆差出现下降。国际收支平衡表中的初次收入主要包括劳务收入和投资收入。改革开放以来，由于我国外商投资头寸长期高于对外投资头寸，我国的投资收入基本表现为逆差。尽管我国劳务收入保持顺差，但与投资收入逆差相比较小，因此初次收入通常表现为逆差。近年来随着我国对外投资的增加，以及对外投资中高收益品种的增加（不再局限于美元债券），我国投资收入出现逆差减小的趋势，带动初次收入逆差缩小。2015年上半年初次收入逆差占GDP的比重为0.12%，较2014年0.33%的比重进一步缩小。

随着“新常态”下我国国际战略出现新的变化，我国在国际中事务中更多地承担起了援助责任。二次收入主要是经常转移，包括个人转让和国际援助等，历史上我国一直是二次收入顺差国，主要来源为国际援助流入。2013年开始我国二次收入转为逆差，2015年上半年二次收入逆差占GDP的比重为0.06%。

图3：我国初次收入与二次收入差额占GDP的比重（%）

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC

（四）“双顺差”时代结束，金融账户由顺差转为逆差

我国国际收支“双顺差”时代结束，金融账户（不含储备）不仅连续五个季度出现逆差，2015年前两季度逆差还扩大到与经常账户顺差基本平衡的规模。上世纪90年代以来，我国一方面实施出口导向战略，长期保持经常项目顺差；另一方面，由于我国快速发展带来的高投资回报率，也激励国际资本通过直接投资、证券投资、贷款等多种途径进入我国，形成金融账户（不含储备）顺差。1994至2013的20年间，除1998年和2012年出现小规模的金融账户逆差外，大部分时期我国均保持了经常账户与金融账户的“双顺差”（图3）。然而2014年二季度开始，我国国际收支的“双顺差”格局出现巨大变化，不仅连续五个季度出现金融账户逆差的情况，而且2015年前两季度还出现了金融账户由小幅逆差转为大幅逆差，从而与经常账户顺差保持基本平衡的局面。2015年一季度，我国金融账户（不含储备）逆差983.3亿美元，超过同季度755.5亿美元的经常项目顺差；二季度金融账户（不含储备）逆差636亿美元，略少于同季度766亿美元的经常项目顺差。在不考虑资本项目以及误差与遗漏的情况下，金融项目（不含储备）逆差超过经常项目顺差，将意味着储备资产的减少。

图4：我国金融账户（不含储备）和直接投资差额占GDP的比重（%）

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC

为剖析金融账户出现逆差的原因，我们对其分项进行逐一分析（由于部分分项无二季度数据，将基于一季度进行分析，见表2）。

表2：2013至2015年上半年我国国际收支金融项目（百万美元）

注1：逆差使用红色，代表赤字。

注2：资产项目增加会导致赤字增加。负债项目若出现赤字，表明负债项目减少。

注3：外汇管理局初步数据中，二季度的部分细项数据为公布，表中用“/”表示。

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC

1、直接投资顺差回落，源于我国对外投资增加

近年来我国直接投资顺差占GDP的比重有所下降，2015年上半年为1.80%，低于2014全年的2.01%。从原因看，外商直接投资并未出现大幅回落。2015年上半年外商直接投资增加1388.4亿美元（对应表2中直接投资负债项），较2014年同比增加了11.9%。我国对外投资增加是直接投资顺差下降的主要原因。近年来，我国企业“走出去”步伐加快，带动对外直接投资持续增长，2015年上半年，我国对外投资（对应表2中直接投资资产项）增加235.7亿元，同比大幅增长70.4%。

2、证券投资由顺差转为小幅逆差，对外股权投资猛增

一季度证券投资出现81.3亿美元的小幅逆差，结束了连续15个季度的顺差格局。我国对外证券投资增加是主要原因，一季度共增加251.7美元（对应表2证券投资资产项），单季比2014年全年的2倍还多，其中股权投资增加133.0亿美元，单季度是2014年全年的9倍左右。外国对我国的证券投资同比回落，一季度为170.4亿美元，同比回落17.1%。

3、其他投资项目逆差是金融项目逆差的最大项

2015年一季度其他投资出现1398.3亿美元的逆差，远超同季度直接投资504.7亿美元的顺差规模，是金融项目出现逆差的主要来源。从细项看（见表3），逆差来源分为两块，第一块是货币与存款项目出现大幅逆差，其中资产项增加199.6亿美元，主要是国内居民和企业未结汇产生的外币现金和存款；负债项不仅未增加，还减少了342.2亿美元，对应外币现金和存款资金出现大量外流。两者合计导致货币与存款出现541.8亿美元的逆差，占其他投资逆差的三分之一以上。第二块是贷款项目出现逆差，其中资产项增加184.9亿美元，主要应是我国对外贷款增加；负债项减少了579.9亿美元，主要应是外国对我国的贷款余额出现减少，两者合计造成贷款项目出现逆差765.8亿美元，占其他投资逆差的一半以上。

表3：2013至2015年上半年我国国际收支金融项目其他投资（百万美元）

注1：逆差使用红色，代表赤字。

注2：资产项目增加会导致赤字增加。负债项目若出现赤字，表明负债项目减少。

注3：外汇管理局初步数据中，二季度的部分细项数据为公布，表中用“/”表示。

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC

4、金融项目逆差的原因分析

综上所述，我国金融项目逆差产生的主要原因如下：一是我国对外直接投资大幅增加；二是我国对外证券投资大幅增加，外国对我国的证券投资出现回落；三是我国企业与居民存有大量外币现金和存款未结汇；四是外国存在我国的外币现金与存款大量流出；五是我国对外贷款增加；六是外国对我国的贷款余额大幅减少。

（五）外汇储备下降，净误差与遗漏保持高位

从国际收支的复式记账法角度看，我国由于长期保持经常账户及资本金融账户的“双顺差”，需要由储备资产的增加以及净误差与遗漏两项进行平衡。从历史上看，我国“双顺差”主要通过储备资产增加来实现，这从微观上体现为进入我国的外汇通过强制结汇转化为储备资产的过程，相比之下，净误差和遗漏项通常很小。

2012年以来，随着我国强制结汇制度的取消以及对外开放程度的不断提高，以上的传统平衡过程出现变化。一方面，企业与居民可选择不结汇，导致原本应转化为外汇储备的资金“藏汇于民”。这些未结汇资金如果形成外币存款或通过合法途径向国外投资，必然将留在资本或金融项目下，在国际收支平衡表上体现为金融项目顺差下降，同时向储备资产的转化减少。另一方面，随着我国对外开放程度的提高，一部分未结汇资金通过“不可观测”的隐蔽途径向国外流出，因此只能反映在国际收支平衡表的净误差与遗漏项下。由此，我国国际收支平衡表上便会出现储备资产下降，而净误差与遗漏项增长迅速的现象。

2015年上半年，我国储备资产下降671.4亿美元，其中一季度下降802.4亿美元，是连续第三个季度出现下降。相比之下，一季度净误差与遗漏项出现逆差576.6亿美元，规模达到储备资产的七成以上。

（六）“热钱”流出对金融项目逆差的影响

“热钱”（Hot Money），又称游资，或叫投机性短期资金，通常对“热钱”的粗略算法是“增加的储备资产-货物贸易顺差-直接投资顺差”。从国际收支平衡表复式记账的角度看，这相当于“服务贸易+收入+资本项目+除直接投资外的金融项目+净误差与遗漏”。之所以采用这种粗略算法是因为“储备增加”、“货物贸易顺差”和“直接投资顺差”均为较易获得的月度数据，而国际收支平衡表为季度数据，频度较低。但粗略算法包含了大量不应归入“热钱”的部分，如服务贸易、收入、资本项目、金融项下的贷款、保险、应收账款等。对此，基于每季度公布国际收支平衡表，可构建三个维度的“热钱”指标，对月度的粗略算法进行修正。

第一层是可观测的国外热钱。其口径为“货币与存款负债项+证券投资负债项+其他股权投资负债项+衍生品投资负债项”，其表示的是国外通过有记录的合法途径流入我国，并投资于流动性较好的金融产品的资金，减少表示国外热钱净流出，增加为净流入。

第二层是可观测的国内外热钱。由第一层可观测的国外热钱，加上可观测的国内热钱组成。国内热钱的口径为“货币与存款资产项+证券投资资产项+其他股权投资资产项+衍生品投资资产项”，即我国通过有记录的合法途径流出国外，投资于流动性较好国外产品的资金，增加表示国内热钱流出，减少为流入。

第三层是整体热钱口径。即“可观测的国内外热钱+不可观测的热钱”。目前，不可观测的热钱可由国际收支平衡表中的净误差与遗漏项进行估算。事实上，净误差与遗漏项除了不可观测的热钱外，还包括统计口径的误差以及虚假贸易，其中统计误差较小，而虚假贸易产生的大部分目的也是为了热钱进出。第三层热钱的口径，大致相当于粗略算法口径减去服务贸易、收入、资本项目、金融项下的贷款、保险、应收账款等不应归入热钱的项目，是对热钱的一个更合理估计。

数据来源：原始数据来自国家外汇资产管理局，CEIC，最终数据经作者测算得出

表4：1982年以来各口径的热钱统计（单位：百万美元）

通过对各口径的热钱进行测算，可以看出，若采用粗略口径计算热钱，仅一季度就出现净流出2495.9亿美元，相当于GDP的11.06%，二季度净流出1598亿美元，相当于GDP的6.35%，这显然高估了热钱流出的规模。事实上，一季度可观测到的国外热钱仅流出171.8亿美元，相当于GDP的0.76%，加上可观测的国内热钱流出，为631.6亿美元，相当于GDP的2.8%，再加上不可观测的热钱流出，大概为1208.2亿美元，相当于GDP的5.36%。但值得注意的是，尽管经调整后的热钱规模下降了，但对比往年数据来看，今年上半年的热钱净流出仍是创纪录的，以第三层热钱口径看，若二季度热钱与粗略口径计算下的热钱同比例变化，则上半年第三层口径的热钱流出规模大致在1900-2000亿美元，相当于4%-4.5%左右的GDP，而历史上最大规模的年度热钱流出在1997年，相当于GDP的3.38%。

从国际收支“新常态”看长期国际收支平衡与人民币汇率问题

（一）我国国际收支出现“新常态”是我国经济发展方式调整与国际战略转变的必然结果

2008年金融危机之后，全球经济、金融格局出现了重大调整，为适应这种新的变化，我国在经济发展方式和国际战略上也做出了相应的转变，对外开放程度不断提升，企业从以“引进来”为主转向“引进来”与“走出去”并重，而“一带一路”战略更成为了我国对外输出资本的重要舞台。在我国的国际收支平衡表上，这一方面导致金融项目由顺差转为逆差，另一方面有助于提升国外投资收入，扩大经常项目顺差，并实现国民福利的提升。同时，我国在国际舞台上承担起越来越多的国际责任，一方面体现在国外对我国的贷款余额已经开始净减少，另一方面我国对国外的援助和贷款迅速增加，前者体现在经常项目的二次收入流出，后者则体现在金融项目的贷款流出。因此，简单将金融项目大幅逆差归咎于热钱流出是不合适的。

（二）国际收支平衡有多种形式，具体选择必须与本国的基础条件和经济发展方式相适应

国际收支平衡是一个多层次的概念，包括货物贸易平衡、经常账户平衡、基本账户平衡（经常账户+资本账户+金融账户中长期投资项）、综合账户平衡（经常账户+资本账户+不含储备的金融账户）等。通常一国的经常账户失衡，可以由金融账户来平衡，从而实现综合账户的平衡，而并不需要经常账户和金融账户分别平衡（事实上也很难达到）。即使是综合账户的短期失衡，也可进行跨期平衡。因此，在选择国际收支平衡的战略上，必须考虑以“达到国内均衡且有利于经济长期稳定发展”作为前提，再兼顾政策的外溢性，一味追求国际收支平衡往往不是一国发展战略的最优选择。当然，国际收支的综合账户在长期来看应该是可持续的——若长期逆差，可能导致储备资产耗尽；若长期顺差，意味着本国大量实际资源提供给外国进行投资和消费，不利于国内资本积累和福利水平的提高。

（三）参考德国模式，经常项目顺差与金融项目逆差是当前我国国际收支平衡的一个合适选择

我国曾长期保持经常项目与金融项目双顺差，是改革开放前30年的较优选择。一方面，出口导向战略奠定了我国制造业大国的地位，造就了我国完善的基础工业体系，同时容纳了大量城市化过程中新增的就业；另一方面，外商直接投资带来的大量国际资金流入，加快了我国的资本积累，同时带来了先进的技术。然而在“新常态”下，经常项目顺差与金融项目逆差将成为我国新的较优选择。

这方面，德国是一个可以借鉴的国家。从战后历史上看，德国的国际收支平衡经历了四个阶段（图5），第一阶段是上世纪70年代，德国处于经常项目与金融项目双顺差时期，美元危机造成德国马克强势，德国储备资产增加（这一时期与中国上一阶段很相似）；第二阶段是上世纪80年代，德国进入经常项目顺差与金融项目逆差阶段，国际收支综合账户基本平衡，储备资产变动较小；第三阶段是上世纪90年代，受东德并入影响，尽管德国货物贸易顺差依旧，但服务贸易逆差扩大，经常转移流出增加，导致出现经常项目逆差与金融项目顺差格局；第四阶段是2000年以后，德国不仅重回经常项目顺差与金融项目逆差状态，且规模显著增大。德国因具有较好的工业基础和较高的劳动力素质，选择了以发展高端制造业的战略，其工业产品在国际上的强大竞争力形成长期货物贸易顺差。为平衡这种顺差，德国通过对外投资输出资本，形成金融项目逆差。其国际收支平衡所展现的这种特征，恰与其经济发展战略相匹配。从而使德国确立了世界高端制造业大国的地位，其经济增长和抗风险能力在发达国家中首屈一指。

图5：德国历史上经常项目、货物贸易及金融项目占GDP的比重

数据来源：IMF，CEIC

（四）汇率是影响贸易平衡的重要因素，但不是唯一决定因素

通常认为经常项目不平衡是由于汇率扭曲所导致，而资本和金融项目不平衡则是由于两国资本预期收益不等所导致（包括利差、实体资产预期收益率、金融市场预期收益率、汇率波动预期等多种因素）。国际上对人民币汇率存在低估的批评大多基于我国经常项目长期顺差。

事实上汇率虽是影响贸易平衡的重要因素，但不是唯一决定因素。从国际收支平衡表来看，考虑浮动汇率制国家，由于其不对汇率进行干预，其储备资产变动应大致为零，因此其资本和金融项目与经常项目必然平衡，而本国与国外的资本预期收益率通常不等，因此资本和金融项目是不平衡的，由此经常项目也不会平衡。而汇率由于是市场决定的，不应存在扭曲，这就与经常项目不平衡产生矛盾。以德国为例，其历史上长期保持经常项目顺差，但其汇率却由市场决定。因此，自由浮动汇率制通常保证的是综合账户平衡，而非经常账户。

（五）人民币汇率低估不是贸易顺差的主要原因

与德国一样，人民币汇率低估并非经常项目顺差的主要原因，相反，这是我国特定的经济结构与经济发展阶段所决定的。我国的经济结构具有超高储蓄率的特点，国内投资率尽管较高，但仍不能满足储蓄供给，从国民账户恒等式来看，会导致过量的出口；同时，中国劳动力供给长期充沛，成本较低，再加上改革开放以来教育的普及使人力资本积累速度大幅加快，因此中国制造业产品的竞争力并非主要来自于汇率的低估，更多的是人力资本优势的体现；此外，2014年以来经常项目顺差的扩大还与内需下降造成的进口快速回落有关。因此，以贸易顺差推断人民币汇率低估站不住脚。

（六）当前人民币汇率已接近长期均衡水平，但较短期均衡水平有所高估

均衡汇率有长期和短期之分，长期均衡汇率是指宏观经济运行中同时实现外部均衡与内部均衡的汇率，也就是说，单一的国际收支平衡并不是长期均衡汇率，还要考虑内部均衡同时达到（即经济可持续增长、充分就业、通货膨胀稳定）。从长期均衡的定义出发，当前时点恰恰是我国最接近内外部均衡的时点。首先，经济增长由高速增长回落至中速，更接近于可持续增长的水平，通货膨胀在1%-2%之间，就业较为充分。更难得的是，当前国际收支表的经常项目与金融项目（不含储备）基本实现平衡，这意味着人民币汇率至少已经接近长期均衡汇率的水平。

与长期均衡汇率对应的还有短期均衡汇率。短期均衡汇率是在长期均衡汇率基础上受到短期因素影响的结果，包括短期政策因素、市场预期的变化、短期风险因素等等。当前人民币汇率相对于短期均衡汇率来说存在一定高估，面临贬值压力。其一，在前期人民币中间价未放开的情况下，人民币汇率跟随美元对大部分非美货币升值，有效汇率升值明显；其二，美联储加息预期强烈，也造成了人民币的贬值压力。

（七）央行调整人民币中间价形成机制的时机较为适宜

8月11日，央行对人民币中间价形成机制进行了调整，引发人民币中间价贬值1000基点以上。结合国际收支情况来看，央行的时机选择较为适宜。

一是当前人民币汇率接近长期均衡水平，但较短期均衡水平有所高估，这意味着人民币具有短期贬值，但长期保持稳定的基本面。此时实施新的中间价形成机制，有利于短期稳定出口，也不与长期维护金融市场稳定和防范系统性风险发生矛盾。

二是中间价形成的新机制更加市场化，意味着我国向人民币汇率市场化形成机制迈了一大步，也为后期人民币加入SDR篮子加分。

三是国内股市泡沫挤出不久，且基本恢复稳定，此时人民币贬值的风险更小。

对策建议

（一）当前应采用经常项目顺差与金融项目逆差的国际收支组合

一是我国要继续保持高端制造业的国际竞争力，防止实体经济“空心化”，同时增强服务业的竞争力，减少服务业逆差；二是加大出口的同时，也要适当增加商品和服务的进口，改善国民福利，如我国逐步升温的境外旅游就是一例，这部分形成的逆差，可由对外投资收入的增加来平衡；三是积极推进“一带一路”等扩大对外投资的战略，使我国由资本净流入转向净流出，用金融项目逆差来平衡经常项目顺差，使我国的国际收支趋于平衡，储备资产趋于稳定，央行货币政策更加独立。

（二）汇率政策上，在完善人民币汇率中间价形成机制的同时，也要防止过度贬值

中间价形成新机制实施初期，人民币汇率短期面临较大贬值压力是正常的，但也要防止市场矫枉过正。建议参考人民币与一篮子货币的相对变动、国际收支变化、国内外利差变化等基本面因素，对市场形成的中间价进行适当调节。

（三）适时扩大人民币汇率浮动区间，并加强跨境资本流动监管

本次中间价形成机制改革，使人民币汇率更接近短期均衡汇率，为下一步扩大人民币汇率浮动区间提供了良好市场基础。但2015年上半年“热钱”创纪录流出也警示我国在人民币汇率市场化改革过程中，需同时加强跨境资本流动监管，防止“热钱”大规模进出造成市场波动。