变革时期的投资逻辑就是抓小放大

　　本文由国信证券上海分公司副总经理刘红兵推荐

　　三月，对股票估值泡沫化的忧虑主导了市场，中小板、创业板引领跌势，朱雀旗下产品净值也有所回撤。朱雀关注经济趋势性放缓中蕴含的有利变化，综合判断宏观经济、政策，认为“形势比人强”：

　　一方面，经济下滑将进一步倒逼改革，有利于激发转型决心和创新活力，进而稳定利率中枢，化解信用风险；另一方面，依法治国还将进一步提升全社会对未来的预期。在投资上，我们要避免犯“叶公好龙”、“南辕北辙”的错误，在正确的方向上要开始贪婪。同时，朱雀也在积极思考资产管理行业在团队和商业模式建设上的均衡发展。

　　卖方用“暴雨将至”描述经济基本面的数据，昆明等地的爆恐和马航失联事件共同提示着社会动荡的多元化。国务院常务会议研究中小企业减税、棚户区改造、中西部铁路建设等，各部委针对地产再融资、甚至限购等房地产调控政策有所调整，其目的都在于托底经济、稳定预期和避免风险。

　　我们相信市场的智慧，认为不排除会出现放开限购反而强化地产见顶的预期（目前国内年新屋销售达1300万套，结合中国人口结构、城市化率、人均住房面积等因素，研究认为这预示着中国房地产市场将进入转折期）。我们相信经济压力将在今明两年释放，经济找到新的均衡点的前提是地产、过剩产能和影子银行潜在风险逐步出清。

　　根据国务院发展研究中心测算，一个值得注意的变化是：2013年规模以上工业企业的收入和利润增速分别为11.2%和12.2%，尽管收入增速与2012年基本持平，但利润增速和利润率均有不同程度的回升。利润对收入弹性的变化，说明一部分企业可能已经开始适应经济增长由高速回落至中高速增长阶段，在控制成本、开发新产品或者开拓新领域等方面取得了成效。

　　理论上，就业人数的增加与GDP增速保持一致，但我们发现近期经济增速降低时就业并没有出现太大问题，一些地方甚至还出现了招工难的现象，说明中国人口红利已经发生变化。面对经济增长需要转型的现实，社会各方对增长的预期更为理性、更加符合实际，这有利于护航经济下行，避免风险。

　　央行决定自3月17日起将人民币汇率浮动幅度从中间价的1%扩大至2%，标志着金融改革提速，这将加大市场决定人民币汇率的力度。央行新闻稿指出，经常账户盈余相对于GDP比例已下降至2.1%，因此，“国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础”；另一方面，中国“财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础”。

　　之前数日，周小川在“两会”记者会上表示：更关注人民币对美元汇率的中期趋势而非短期走势。他明确说：存款利率最后要放开，这应该也是利率市场化中最后一步。

　　从本轮利率走势来看，无论是短端利率还是长端利率，大概率去年底已见顶，今年会有些震荡反复，但波动空间有限。

　　具体而言，短端利率反弹的时间和空间都有限，何时下行则取决于央行何时从正回购回收资金转为逆回购、甚至降准等释放资金；长端利率走势与银行资金配置有关（长短端利率走势割裂的原因在于目前银行在控制债券、同业业务的杠杆率），比较纠结，相对于实体经济甚至是滞后指标。

　　《金融时报》3月31日发表评论文章，说应坚持“总量稳定、结构优化”的货币政策取向，未来即使释放流动性，也将更多是传递信号的变化。超日债、天威债违约预示着信用风险开始爆发，总理在记者会上对于债务问题的表述明确了政府的态度，“至于你问我是不是愿意看到一些金融产品违约的情况，我怎么能够愿意看到呢？但是确实个别情况难以避免，我们必须加强监测，及时处置，确保不发生区域性、系统性金融风险”。

　　短期看，风险释放将抬高市场风险溢价并引发银行资产向表内转移。长期看，风险释放不仅会降低市场基准利率，还将推动债券市场出现分化，以奖优汰劣、推动转型。朱雀在实践中已经感受到市场对低风险中收益产品的兴趣明显提升。

　　形势比人强。中国经济已经出现趋势性、转折性的变化，要实现中高速增长的新常态，只能依靠改革、在危机中学习并积极转型。

　　习近平访问欧盟总部时表示：纵观世界历史，一个国家无论多么强大和富有，一旦它放弃改革创新，就会走进死胡同。几乎每一次重大社会进步，都必然伴随着一场重大改革。中共中央政治局常委、国务院副总理张高丽出席中国发展高层论坛开幕式致辞时，强调坚持依法治国的基本方略，致力于推进法治中国建设。改革成为共识并逐步从理论到实践走向纵深。

　　但从全社会看，类似2013年初怀疑八项规定的持续性，现在社会上也有两种思潮:一种内心认同改革的市场化方向，并愿意积极投入和参与其中；一种对政治方向感到迷茫，认为改革存在阻力，推进改革会给社会、经济带来更多的不确定性。

　　朱雀相信，正如前期八项规定采取商鞅立木的方式取信于民并贯彻始终，当前的改革推进，在国企混合所有制等领域也出现了类似端倪。八项规定贯彻实施后，部分公务员持观望态度，包括国家部委在内的机关干部离职增加，对错误政治生态（钱小权大）的预期出现调整，期待建立新的激励机制（拿明钱干正事）。

　　国企混合所有制改革强调从分享蛋糕到做大蛋糕，前者重在寻租能力，结盟权贵但风险收益不对等；后者重在市场竞争，道路艰难但尊重社会公平正义，是改革的基础，也是改革的希望。中石化、五粮液、茅台、格力无疑是相关领域最优质的国有资产，从上市公司入手有利于公开透明定价。

　　回顾过去几年的市场调整，改革和创新推进给投资带来抓小（微）放大（宏）的机遇。近期走访以色列，我深为敬佩犹太人数千年来坚忍不拔的民族精神，钦佩其复国仅60多年，却依靠独特的宗教、文化和制度基础，产生出创业精神和优秀企业，从哭墙遗址诞生出世界强国。

　　全世界犹太人口1400万，占世界人口的0.2%，却拥有15.47%的诺贝尔获奖获奖比例；以色列人口700万，占世界人口的0.1%，但网络市场占全球的8%，网络安全占全球的15%，拥有全球最多的医疗设备专利等。以色列人均风险资本投资是美国的2.5倍、欧洲国家的30余倍、中国的80倍；以色列在纳斯达克上市的新兴企业总数，超过了欧洲的总合，以及日本、韩国、中国和印度四国的总和。以色列GDP超过周边阿拉伯国家（3亿人口）之和，其中高科技产业占GDP的16%。

　　跟以色列各界交流，话题很少涉及宏观、经济周期等内容。无论在政府、军队、企业还是大学，话题总是围绕着创业、创新、商业模式等展开。观察国内市场，无论是成功转型的，还是突破原有格局打开更大发展空间的优秀领先公司，也无一例外都是通过自身努力，不断创新，不断强化核心竞争力，推动公司估值稳定、上升，进而推动公司市值上升。

　　“改变就是进步、经常改变就完美”！朱雀近年的工作重点是积极选择和支持那些锐意改革、不断创新求变的优势公司，并重视公司背后企业家们的进步。如果投资时关注的重点是公司的估值低、跌幅大，那很可能如同成语“南辕北辙“中的主人公，一味强调“吾马良”、“吾用多”、“吾御者善”，而忽视了主要矛盾的变化，难免南辕北辙的方向性错误。

　　近期，市场有观点认为创业板将回归千点，这意味着对中国改革和经济转型前景发生怀疑，我们将视其为机遇并开始贪婪。

　　在十八届三中全会强调市场起决定性作用的背景下，资本市场的资源配置和定价功能将日益得到重视，资产管理行业正面临巨大的历史机遇。同时，市场变化和技术革新也给资管行业带来更多的挑战。人才和商业模式（指数化投资--对冲--并购）的平衡是摆在我们面前的重要课题之一。

　　朱雀珍惜机遇，积极投身改革实践，力争分享一线曙光化为满园春色的进程。朱雀也会直面挑战，努力创新、勇于面对失败，学习生产经营性企业“时刻关注客户需求变化”，通过细分客户风险偏好，持续为持有人创造价值。（朱雀投资）