人民币国际化需稳定发展在岸市场

　　自2月以来，人民币贬值突然加速，本周人民币离岸市场在没有重大消息的情况下，人民币兑美元的即期汇价跌幅达500pips（外汇交易点差），一周离岸人民币汇率贬值0.83%，回吐了今年以来的上涨幅度，远大于在岸人民币0.40%的贬值幅度。

　　对于这次意外的人民币贬值，有人认为资本正在流出。事实上，在近期美联储缩减QE的过程中，许多新兴市场经济体就发生了明显的资本外流，并造成了他们国内金融市场的动荡。反观中国，近期如果有资本大量从中国流出，人民币贬值应该和银行间市场利率水平上升同时发生，而不是像现在这样，即使央行在公开市场操作上进行了正回购，银行间的利率水平却明显走低。因此，资本流出的解释并不成立。

　　也有人认为是央行有意引导中间价的贬值以稳定出口形势，打破人民币单边升值预期，以打击套利交易。一方面，人民币升值加快无疑会对国内出口形成一定的压力，所以人民币单边走势的上涨并非央行的最优选择；另一方面，去年底起，新兴市场的动荡使得投机资金更为青睐人民币，人民币兑美元升值过快，且相对于一篮子货币而言走得太快太远。

　　但在这次贬值的行情中，有两个值得注意的问题。

　　一个值得注意的是离岸人民币汇率早在1月底就开始逐渐贬值，而在岸人民币汇率则是从春节才开始走贬。离岸人民币的首先走贬，表明离岸市场上已经呈现出一定资金流出的迹象，这主要是受年初国内经济数据疲弱的影响以及美联储维持缩减QE进程。而随着离岸、在岸的汇差加大，会推升外汇占款的增长，而这与目前央行的紧平衡货币政策会出现一定冲突，因此在岸人民币汇率中间价的走贬，其实在某种程度上也是央行迫不得已的操作。

　　另一个值得注意的问题是，离岸人民币汇率贬值幅度明显大于在岸人民币汇率的贬值幅度。首先，离岸市场上的参与主体与在岸市场的参与主体有区别。离岸市场上在参与者结构丰富，包含对冲基金、跨国公司和个人等，市场化程度较高；而在岸市场中，银行是主要的参与者。尽管离岸市场规模较小，但是流动性高，波动率高于在岸市场是理所当然的。从微观上来，由于之前人民币单边升值预期强烈，加上波幅较小，在离岸市场上的人民币多头结构性期权等产品收益一直不错，规模也越来越大，而这次的贬值幅度明显大于以往，迫使大规模的合约不得不平仓或者换成长期合约，因此表现在离岸市场的波动较在岸市场更加剧烈。

　　预计央行对于此次贬值的引导会适可而止，毕竟人民币如果过度下修，造成大规模的人民币多头合约平仓出局，引发资本流出，使得贬值预期自我实现，这对于央行更是得不偿失。

　　从这次的贬值行情中可以看出，央行对于离岸人民币市场的掌控仍显不足。

　　事实上，人民币在国际化进程中有其独特性，像美元、英镑和日元等主要国际流通货币，其国际化最初都是由在岸市场发展起来，而不像人民币国际化那样倚靠离岸市场的发展。

　　中国显然选择了一条更加困难的道路，主要是人民币仍属非自由兑换货币。有利的一点是，可以在香港这样一个活跃和庞大的金融市场推动人民币的国际化。但是离岸市场的波动大以及风险高也是推动人民国际化的一大难题。

　　中国货币当局需要在兼顾资本流入的同时理顺人民币国际化进程，以及在更广泛地推进人民币国际化的同时，更加稳定地发展在岸人民币市场。