外汇资金加速流入改善流动性环境

　　最新公布的各项外汇资金指标都显示，外汇资金正在加速流入中国。今年第三季度中国资本和经常项目顺差大幅扩大至573亿美元，较二季度翻了一番，9月份银行代客结售汇顺差达317亿美元，按照9月份平均汇率折算达到1952亿元人民币。此外，反映商业银行即期结售汇的金融机构外汇占款自8月份扭转负增长局面，9月份新增金融机构外汇占款达到1264亿元，而9月新增央行外汇占款更是高达2682亿元，较8月增长约三倍。受到外汇资金大规模流入影响，人民币贬值预期今年7月份以来迅速弱化，近期甚至就会逆转为升值预期。

　　历史经验表明，外汇资金流向的变动与股市的涨跌有很大的密切关系。比如2004年至2007年、2009年期间、2012年12月至2013年3月份期间，随着银行代客结售汇顺差的不断增加，股市也在不断上涨；而在2008年期间、2010年至2012年期间、2013年4月至7月期间，伴随着银行代客结售汇顺差的不断缩减甚至转为逆差，股市也在不断下跌。究其缘由，一方面是因为外汇资金中包含着许多QFII等投资中国股市的资金，且外汇资金流入增多会改善银行体系流动性；更为重要的方面是因为外汇资金流向的变动反映了投资者对中国经济前景预期的变动。据此可以判断，如果外汇资金加速流入中国得以延续，股市就存在一定的向上反弹动力。

　　首先，美联储QE3退出时间可能会被推迟到明年3月份的议息会议，QE3迟迟不退出，美元就继续弱势整理，美元走强的动力不足，资金也就存在回流中国等新兴市场经济体的动力。可以确定的是，美国债务上限问题得到有效解决之前，美联储还需要通过维系QE3来弥补财政支出。从目前情形看，今年10月中旬，美国参议院已同意保留美国财政部采取紧急措施的权力，按照目前方案美国债务上限将被延长至2014年2月7日。如果超过这一日期，美国财政部还可采取“非常规措施”将达到债务上限的时间再延长几个月。这就意味着，明年2月份之前美联储不可能提前退出QE3。

　　其次，中美之间利差的持续存在，也为外汇资金流入创造一个稳定的外部环境。短端利率方面，中国银行间市场隔夜拆借利率近日维持在4%左右，且今年5月份以来一直维持在3%以上。美国联邦基金利率则自2011年以来一直维持在0.1%附近，两者之间利差维持在3%左右甚至以上。长端利率方面，近日中国贷款基础利率(LPR)为5.72%，而美国最优惠贷款利率（LPR）为3.25%，两者之间利差也高达2.47%。尽管受到外汇管制影响，利率平价效应无法在外汇市场完全得到体现，但随着资本项目可兑换进程逐步加快，这种稳定的利差必然会造成人民币升值压力的逐步增强。

　　在资本逐步可兑换的大趋势之下，央行政策只有两种抉择：一是加强外汇管制措施，但可能无法阻止人民币对美元进一步升值；二是加大流动性投放以期压低国内利率水平，消除外汇资金流入动力。很显然，央行目前选择的是前者。有消息称，国家外汇管理局可能将银行结售汇头寸管理由2006年以来实行的权责发生制再次改为收付实现制，以应对人民币即期升值压力。但采取外汇管制措施只会起到短暂作用，在外汇资金涌入的背后利益驱动机制没有消失的情况下，加强外汇管制很难起到长期效果。稳定的中美利差还将持续存在，外汇资金流入压力可能再次明显增强。既然央行不愿意通过公开市场操作政策向市场投放流动性，来压低国内利率水平，市场机制就会自发启动，通过吸引外汇资金流入压低国内市场利率。

　　最后，基础货币保持稳定增长的同时，货币乘数近期也扩大到4.1倍，这预示着投资者对经济增长还是存在向好预期，所以国内投资者融资投资的意愿有所增强，外汇资金也开始抄底中国。不过，尽管目前实体经济融资需求较为旺盛，但受到央行货币政策以及银监会监管政策趋紧的影响，这些融资需求开始越来越多地脱离银行体系转而通过高成本的信托、券商和基金子公司渠道来获取资金。由于这些渠道获取的资金不仅资金提供者所要求的收益率较高，而且还要支付2%左右的通道费用，导致社会整体融资成本明显偏高，尤其是一些地方融资平台项目的融资成本要远远高于项目投资收益率，而且即便是5.72%的贷款基础利率也是要高于全社会整体的投资回报率水平。因此，对于央行来讲，由于除了住房贷款之外的贷款利率已经实现市场化，公开市场操作近期预计会保持净投放态势，以便逐步压低全社会融资成本。公开市场操作保持净投放，加上财政资金年底集中投放，银行贷款明年年初集中投放，以及近期外汇资金加速流入，都会使近期流动性环境会有明显改善。