叶檀：谨防人民币空洞化

财经评论员 叶檀

　　一国汇率升值并不都伴随着实体经济的强劲，也伴随着热钱的大笔进出，无实际经济上升的汇率上升，就是货币的空洞化现象。

　　这一现象并不鲜见，日本经济失落了二十年，但日元却并未随之下落，而是起伏不定，次贷危机后，2011年10月日元兑美元更是创出“二战”以来的新高，75左右日元兑1美元。

　　东南亚金融危机之前，各国大都存在同样的现象，由于出口顺利导致各国货币兑美元上升，由于境外低成本资金进入导致外债上升，股市与楼市大涨，投资率上升而导致效率下降，在本国货币小心翼翼国际化的过程中，未能抵挡住国际热钱的冲击。

　　除了股市与负债率、出口以外，其他似乎都与中国的现状很像，而人民币同样处于小心翼翼的国际化过程中。克鲁格曼于1994年在《外交杂志》上发表的《亚洲奇迹的神话》一文指出，东亚奇迹其实是靠高投资与劳动力从农村向城市转移驱动，但是高投资并没有带来生产率的增长，东南亚是纸老虎，高达30%甚至40%的投资率，全要素生产率上升为零。

　　我国的全要素生产率在下降，虽然估算值各有不同，但结论大同小异。安永在其《势在必行：提高中国生产率》报告中指出，中国的生产率增长正趋于下降，全要素生产率的年均增长率从2001年至2007年的4.7%下降到2008年到2010年的2.8%。根据清华大学白重恩教授的估算，2007年之前，全要素生产率的增长，年均增速达3.8%；2008年之后，资本产出比以每年5%的速度增加，全要素生产率大幅下降至每年2.2%。在这段时间，经济增长很大一部分来自资本产出比的增加。这与2008年次贷危机发生以后，周期性行业的净资产回报率下降相关。

　　金融泡沫上升，根据央行的数据，截至今年3月末，中国广义货币M2达103.61万亿元，首次突破百万亿元大关，信贷增速超过预期，因此并不奇怪，从去年四季度至今，主要城市的房价处于大幅上涨的过程中，房屋空置率有增无减。

　　出口面临阶段性下行。从去年开始下降，到今年出口出现醒目的上升，对数据的疑问不绝于耳，海关总署澄而不清。截至今年2月份，中国海关总署公布的内地对香港的出口额为949亿美元，同期香港海关公布的从内地进口商品的金额仅为587亿美元，差异高达362亿美元。

　　贸易假像除了政绩冲动外，规避资本管制是重要原因，内地向外的移民与投资，外部热钱向境内涌动，是资金地下进出的重要通道之一。

　　人民币迭创新高。4月12日，中国人民银行公布，人民币对美元中间价为6.2506，创下2005年汇改以来的新高。当天人民币对美元即期汇率12日达到6.19，是1994年以来的最高点。随着人民币波动增加，境内外双向流动日趋频繁，从去年12月份开始，中国新增外汇占款改变下行趋势，节节上升。

　　看起来，似乎一场危机不可避免，事实上，在鄂尔多斯、温州等地的确出现了小规模的危机，但这场危机在近两年内还不可能蔓延到全国。

　　首先是美元储备居高不下，截至3月末，国家外汇储备余额为3.44万亿美元。吸收了东南亚金融危机的教训，各主要新兴经济体外汇储备十分充实。其次是存款数据上升，勤俭节约存银行的美德帮助抵御债务危机的侵袭，截至3月末，本外币存款余额100.70万亿元，同比增长16%。人民币存款余额97.93万亿元，同比增长15.6%，分别比上月末和上年末高1.0个和2.2个百分点。这与日本的结构类似，政府大量负债，经济下行，但国内债权人稳定了市场。

　　最重要的是，中国提高经济效率的办法极多，如对年轻劳动者的技术培训，如放开管制等等。大的经济体即使效率低下爆发风险，时间也会十分漫长。

　　中国有危机之险，但无危机立即爆发的可能。一切取决于改革的决心，与提升效率的勇气，否则，即使苟延几十年，本质与立即爆发危机并无不同。