张茉楠：货币加杠杆无力解决债务去杠杆

　　至2013年，全球经济已经在金融和债务泥潭挣扎了5年，但并未走上真正复苏的正轨，更为严峻的是，全球经济无法避免地被债务挟持。债务危机是全球经济复苏最大隐患，资产负债表的艰难修复、总需求的不足、财政政策的受限，使得各国大都仰仗央行，依靠信贷扩张、释放流动性来刺激经济，各国中央银行货币政策的独立性正在受到破坏，“货币加杠杆”无助于解决“债务去杠杆”。

　　去杠杆化的三个阶段

　　当前，世界范围内最常见的风险名词就是“债务”，就本质而言，债务其实就是对信用的一种过度透支，滥用信用就会造成债务风险，并最终导致债务危机。从资产负债表角度看，经济周期波动往往体现为经济体系杠杆率的调整过程。往往会经历三个阶段的去杠杆化过程：早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化。

　　在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段。私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3-4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总值（GDP）出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续10年左右。

　　目前，全球发达国家正处于第二阶段向第三阶段过渡的时期。如果进入第三阶段则意味着廉价资本时代即将远去，投资者和借贷者将面临借贷成本上升的窘境。在未来的几年内，信用紧缩、财政紧缩和消费紧缩三个层面的叠加效应会进一步显现。

　　发达国家“债字当头”

　　从全球角度来看，政府债务占GDP比例已经上升到几十年以来最高水平：全球拥有AAA主权评级的包括美国在内的所谓“安全政府”都相继失去AAA评级，当前在最高主权评级阵营的发达国家为数寥寥，发达国家尤以“债字当头”。

　　一是美国政府债务爆炸式增长。美国财政暂缓“坠崖”，但美国依然面临中长期财政整固的难题，如果美国不下决心重建财政，未来“坠崖”将变得常态化。随着2012财年美国财政赤字连续5年超过万亿大关，美国联邦政府债务已经飙升至16.43万亿美元（已超过16.4万亿的债务上限），而摆在美国面前的财政悬崖只是冰山一角。近十年来，美国债务总规模由5.3万亿增长至16万亿美元，翻了3倍。如果以目前每天增加35亿美元新债的速度增长，美国政府的债务总额将会在2015年突破20万亿美元大关，债务危机脚步也越来越近。

　　二是欧债危机未现转折点。欧洲欧盟委员会数据显示，2011年欧元区人均债务达到了3.77万欧元。爱尔兰、意大利和希腊的适龄劳动者人均债务处于欧元区最高水平，分别为5.5万欧元、4.8万欧元和4.7万欧元。法国与德国的这类人均债务虽然比上述三国低，但也分别高达4万欧元和3.9万欧元，都高于3.77万欧元的欧洲平均水平。现在，欧洲主权债券市场最坏的时期可能已经过去。但欧盟内部的政治分歧和坎坷仍多，欧元区核心区域和外围区的经济将继续分化，债务危机未现转折点。

　　三是日本正在债务之中逐步下沉。“人口老龄化、产业老龄化、企业老龄化”，这是日本迟迟走不出增长型衰退的真正原因。经常账户将出现赤字。日元进一步升值，制造业将生产向国外转移，在2010财年日本制造商海外生产比例为18%，到2020财年海外生产比率上升到24%。随着海外投资者持有日本国债比率的不断上升，特别是日本国内储蓄的下降，意味届时日本将不得不向海外投资者借钱，收益率提高，吸引更多海外投资者，债务成本上升，财政情况更加岌岌可危。

　　货币宽松政策已是强弩之末

　　财政政策受限，而全球大规模货币宽松政策也已经是强弩之末。

　　首先，一些国家，比如新兴经济体对货币大规模放松有所顾忌。2008年金融危机以来美元流动性增长了2.3万亿，全球广义货币供应M2已接近60万亿美元左右，至今政策刺激的后遗症还在发酵，这使得各国央行货币政策既要对增长保持敏感性，也要保持对通胀的警惕。

　　其次，货币刺激的空间和效力越来越小。从2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%降至0-0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%；欧央行先后8次降低主要再融资操作利率累计325个基点至0.78%；日本央行两度降息累计40个基点至0.1%；英格兰央行9次降息累计525个基点至历史最低0.5%水平。

　　在资产负债表式的衰退情况下，政策刺激只是缓兵之计，很难彻底逆转债务危机所带来的巨大阻力。当前危机使得多数发达国家的利率水平已降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降，欧美发达国家在目前利率降至极限的基础上，很有可能陷入流动性陷阱。截至目前，发达经济体国家政府债务融资升至10.4万亿美元，其中短期债务占经合组织成员国总发债比例的44%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖。然而，越融资困难越量化宽松，不断升高的政策成本和负面溢出效应将是一个斩不断的风险链条。

　　事实一次次证明，用财政赤字和释放货币来创造有效需求的方式并不可行，总量刺激之于全球失衡以及根治各经济体内多年顽疾帮助十分有限。解决债务危机从来就没有速效药，各国需要的不是货币的刺激，而是一场漫长且非常痛苦的经济结构重建。（作者系国家信息中心预测部副研究员）