外汇占款下降不等于“热钱”流出

　　11月份，金融机构外汇占款减少736亿元人民币，结束了连续两个月的正增长。扣除贸易顺差和FDI之后，新增外汇占款口径的“热钱”流出约400亿美元。但是，“热钱”流出不仅与近期人民币持续升值相矛盾，也与货币市场资金面的持续宽松相矛盾。那么，“热钱”真的正在大幅流出吗？答案可能是否定的。

　　目前大多数市场人士使用新增外汇占款测算“热钱”规模，但是这种方法值得商榷，至少具有三点不足：一是经常贸易项下的货物流和资金流可能存在一定时滞，当月未必就能收到出口货物的全部外汇；二是商务部统计的实际使用外资金额只涵盖投资资本金，而未能包括关联公司之间往来和利润再投资等；三是随着强制结售汇制度逐渐退出历史舞台，新增外汇占款越来越多地受到企业和商业银行行为的影响，具体包括以下两个方面。

　　其一，居民和企业自主保留外汇收入，而且企业海外业务发展迅速。居民和企业的结售汇行为是新增外汇占款形成的关键，但是它们不仅受到经常贸易项目的影响，还受到结汇意愿、财务制度、人民币即期汇率及其远期走势预判等主客观因素影响。以10月份为例，贸易顺差320亿美元，银行代客结售汇78亿美元，但是远期结售汇仍为逆差。同时，企业海外业务扩张导致资金外流，直接减少外汇占款形成。金融危机以后，我国企业海外并购业务持续高速增长。2009年8月贸易顺差和FDI双双增加，而新增外汇占款超预期下降，其中一个重要原因就是海外并购业务及相关备付资金大幅增加。

　　其二，商业银行的业务经营随着监管政策及外汇交易行情的变化而变化。一方面，规范严格的监管政策限制了商业银行部分业务活动。8月20日，银监会出台了《关于规范同业代付业务管理的通知》，监管新规在限制商业银行从事海外代付业务的同时，还直接导致进口企业增加外汇支付规模，甚至通过外汇存款或新增外汇贷款偿还相关负债。数据显示，8月份以来，金融机构新增外汇存款明显低于新增外汇贷款，一定程度上违背了存款创造贷款的基本原理，却也从侧面佐证了监管新规对商业银行的重要影响。另一方面，人民币汇率机制改革，尤其是外汇市场行情可能正在改变商业银行的外汇头寸管理。在强制结售汇制度下，商业银行可在银行间市场买卖外汇、管理头寸，央行出于稳定汇率的目的也可能入市干预，因此商业银行面临的汇率风险较小。但4月16日以后，人民币兑美元浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，汇率风险增加使得商业银行固有的外汇头寸管理模式开始遭到挑战。不管是与居民和企业的结售汇，还是银行间市场的外汇交易，商业银行都必须加强外汇头寸管理，规避汇率风险，尤其是在近期人民币即期汇率持续走强，但外汇市场“有价无市”的情况下。

　　随着人民币汇率形成机制改革的稳步推进，人民币汇率将出现更大幅度的双向波动，进而导致居民、企业及商业银行的行为进一步异化，“热钱”监测更趋复杂。“三角不可能”理论表明，一个国家不可能同时实现货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定。因此，在推进资本项目开放进程中，可能面临货币政策独立和汇率稳定之间的内在冲突。为了增强货币政策在促进经济增长和防止通货膨胀方面的针对性和有效性，需要加快完善人民币汇率形成机制，允许更大范围的双向浮动。同时，利用市场机制平衡居民和企业的结售汇需求，关键在于鼓励跨境贸易使用人民币结算，可以预见，未来不同货币在跨境支付结算中的权重变化可能对“热钱”监测产生重大影响。

　　在人民币汇率机制改革和资本项目开放的大背景下，有关部门应当努力探索新的“热钱”监测指标，提高“热钱”监测水平，以防止国际资本大幅波动对金融部门和实体经济产生巨大冲击。