贷款疲弱但社会融资规模增长强劲

　　7月份银行新增贷款仅为5400亿，大幅低于预期。非金融企业中长期贷款所占份额仍低于30%，显示银行贷款对固定资产投资的支持力度弱于我们的预期。正如我们反复强调的，月度新增贷款是最为关键的先行指标，我们可据此判断固定资产投资是否将回升、以及投资是否将带动经济复苏。今天的银行贷款数据看起来的确令人十分失望。

　　新增贷款低于预期再加上中长期贷款并未出现明显增长，意味着银行向地方政府平台和投资项目的放贷意愿不强、或受到了监管层的限制。政府在房地产调控方面的紧缩立场可能也起到了抑制作用。

　　不过，情况并不都那么糟糕。首先，银行贷款增长仍然稳健，贷款余额同比增长16%，新增贷款也延续着全年8-8.5万亿的走向。更重要的是，包含了企业债券融资和表外信贷如委托贷款（企业间贷款）和信托贷款的社会融资规模在7月份强劲增长。7月新增社会融资（除股票融资）达1万亿、是去年同期的两倍。这使得7月份社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增长达到17.6%，高于6月份的17%。我们认为地方政府可能更加依赖债券市场和表外融资来满足他们的投资需求，而这一趋势可能会在未来几个月持续。

　　另外，一些人曾对存款增长以及银行扩张信贷的能力感到担忧，7月份存款增速的回升应该令他们感到鼓舞。7月份存款同比增速从6月的12.3%升至12.6%，并且M2同比增速也从13.6%升至13.9%。看起来由于实际利率回升，居民存款外流至其他形式储蓄产品的规模也有所下降。

　　出口疲弱但实际进口回升

　　今天另一个令人失望的数据是出口出口额较去年同期仅增长了1%，大幅低于预期（彭博均值8%，瑞银预测7.5%）。7月份外需全面下滑（见图5）：中国对美国出口大幅放缓，同比增速从6月份的10.6%降至0.6%，对欧盟出口则以两位数下跌（当然基数效应也起到了部分作用）鉴于目前欧洲经济形势，这一下跌倒并不令人意外。中国对新兴市场，尤其是东盟以及其他大宗商品出口国（巴西、俄罗斯、印度和原油出口国）的出口也出现明显放缓。 对香港、韩国和台湾的出口则相对较为坚挺，但考虑到这些经济体之间的出口依赖度，这一势头未必能够持续。

　　7月份以美元计进口额同比增长4.7%，超过我们的预期（3%），但低于市场预期（彭博均值7%）。导致进口名义增速疲弱的主要原因是大宗商品价格的下跌。剔除掉价格因素，我们估算7月份实际进口量实际上有所回升，同比增长将近7.5%，季调后较上月也有所反弹。这意味着稳增长政策已经对进口需求起到支撑。大宗商品如铁矿石、铜和钢材的进口量均有所放缓，但中国从欧盟和日本的进口明显反弹，相应的机床进口也有所回升。

　　我们目前对2012年出口增长的预测是8%，这意味着今年剩余时间里出口需要达到5%左右的同比增速。我们认为这个增速仍然是可能达到的，尤其考虑到未来几个月基数效应较为有利，但下行风险仍然存在。基于疲弱的全球增长前景，我们认为政府全年出口增长10%的目标不太可能实现。虽然有舆论呼吁通过人民币贬值来促进出口，但受国际社会压力的约束、我们仍然认为政府会保持人民币兑美元汇率基本稳定。我们仍然维持年末人民币兑美元汇率在6.25-6.35之间的预测。

　　由于美国和欧洲经济再度走弱，中国可能需要加大刺激内需的力度领导层对此也已经作出表态（7月末政治局会议声明体现了这一点）。我们认为央行可能会很快下调存款准备金率，但其实质意义并不大。由于房地产调控政策不太可能会放松，我们认为政府将需要推动更多基建投资并加大推动保障房建设的力度。国务院已经宣布将对投资于产业升级的企业提供财政和信贷支持，面对疲弱的需求以及过剩的产能，这一措施到底能有多大效果仍有待观察。

　　汪涛为瑞银特约首席经济学家