商院案例：桔子如何融资？

　　内容导读：任何一次融资都只是一个新的开始。

　　编者按：

　　7月2日，桔子水晶酒店被媒体报出已与凯雷收购基金签署投资协议，融资金额高达上亿美元。这次融资已是桔子水晶酒店的第三轮融资，此前桔子水晶酒店已先后两次融资，分别是2006年融资3000万美元，2008年融资2000万美元，投资方包括投资360安全卫士的挚信资本、曼图宏业(MandraCapital)以及时代华纳前任CEO掌管的个人基金等。

　　吴海是一个充满激情的人，文采飞扬，但他给《创业家》专门撰写的这篇长文却平实中见真诚，处处干货，我们相信它一定会对创业者大有裨益。

　　《创业家》杂志让我写一篇关于这次融资的稿子。我认真想了一下，其实这次融资正如每次融资或买卖公司一样，事后我没有一点高兴或者不高兴，倒是有些小遗憾，觉得自己应该做得更好些。我努力把这些年做企业融资、并购的一些遗憾和做得还可以的地方整理出来，希望能对大家有些帮助。

　　融资原因

　　桔子水晶酒店集团这次融资确实是一个战略的决定。桔子水晶酒店集团旗下的两个品牌桔子水晶酒店和桔子酒店运行情况都非常良好，现金流也非常正常，做出新一轮融资的决定主要是基于以下两个原因：

　　1)酒店属于资本密集型的行业，如果要加快发展，外部资金注入是必须的。而对于相对高端的桔子水晶酒店而言，资金需求量就更大。

　　桔子水晶酒店每间房成本差不多20万元，而普通桔子酒店也达到将近10万元，按照150间房计算的话，一家桔子水晶酒店需要3000万元，一家普通的桔子酒店也需要1500万元。

　　2)靠运营产生的现金流只能维持公司低速成长，可能失去市场机会。

　　桔子水晶酒店旗下的两个品牌运行良好，现金流也非常好，但是相对于每家酒店建设所需要的巨大资金需求，靠现在的20多家酒店贡献的现金流明显跟不上，所以我们必须融资。

　　融资考虑

　　对现有投资者而言，引入新的资金是大家的共识，而引入资金的形式却存在分歧，我们考虑到的融资方式包括以下几种：

　　1)现有股东继续追加投资

　　这看起来是最简单的方式，但从我的角度考虑基本很难实现，主要原因是公司估价的问题。

　　公司每个股东的实力不同，并且每个股东对于公司长期发展的规模预期也不同，因此有的股东愿意出更多的钱，有的只能够出一部分钱。

　　对于有资金实力且看好公司发展潜力的股东而言，他们自然希望借这个机会增加股份。但是，他们有足够的动机尽量做低估值，从而能够使自己的股份进一步增大。

　　而对于资金实力稍弱的投资者或者最后一轮跟上来的投资者，他们自然是希望公司的估值比较高，从而能够尽量减少他们股份的稀释。

　　所以这个方式我根本没有考虑，因为我知道公司的股东比较多，实力也不同，这种方案最终会形成内部关于估值和融资额度的争吵，影响公司融资。另外，大家利益之争有可能在短期内影响公司发展。

　　当然，如果企业运行不好，而外部融资又比较困难，这时内部融资会变成唯一的选择。那时，在公司生死面前，大家对公司的估值也不会那么在意了。

　　2)通过做债等形式找钱

　　做债是我优先考虑的形式，因为这种形式对于老股东的股份稀释最少。同大多数没有固定资产的民营企业一样，获得大额的国内银行贷款肯定是不可能的了，所以我只考虑境外银行，当然也包括中资银行境外机构和中资银行的另类投资公司。

　　债的形式包括了几种：Debt(债)+Warrants(许可证， 俗称涡轮)，以及Convertible(可转债)，这两种形式实质上没有本质区别，投资者最终都是要算IRR(内部报酬率)。从我们的经验来看，两种形式上虽然有区别，但是在IRR上都是大同小异。

　　我给每一种形式下的几种Scenario(可能性)都给了一个概率值，例如公司三年后不上市需要融资还债时不同估值的不同的概率，以及上市的概率，这样倒着就可以算出公司现在的估值，这样就可以同直接进行股权融资进行对比，当然计算时需要考虑市场不理想时还债的风险，这时候应该给低估值的可能性赋予更高的概率。

　　3)通过股权形式融钱

　　股权形式融资无疑从公司生存风险而言是最小的，因为这种方式带来的只是老股东股权的稀释而没有还债的风险。而通过股权形式融资最大的困难就是确定公司估值。

　　对于这三种形式的融资，根据公司现有股东结构和特点，我放弃了内部股东融资的想法，而对于后两种的选择，公司内部无疑是会存在不同的看法。因为无论估值怎样，在不考虑还债风险的情况下，债肯定是对老股东稀释最小，对于老股东而言无疑有非常大的吸引力。

　　我的选择

　　实际上从管理者角度而言，上述两种选择存在一定的利益冲突，因为：

　　1)做债的话管理者会考虑公司还债压力，以及万一做得不好或者市场非常不好的时候对于公司压力会非常大，而作为管理者而言就要承担公司生存的重任。在国家经济以及资本市场不太明朗的情况，管理者不趋向于选择做债。

　　2)管理者的报酬一般同opiton(期权)相关，对于做股权投资而言，新的股东一定会追加option，所以管理者对于股权融资没有太大的稀释的担忧。

　　3)至于管理权的问题，实际上作为成熟的管理者，在这方面不用担心太多，只要自己找的投资人理性且对行业有一定经验，在管理者做得好的情况下他(她)完全不应该担心自己的管理权，而自己做得不好的情况下争夺管理权是非常无聊的事情。

　　我在公司的位置比较特殊。首先我是创始人，我自己也有一点投资，我既充当了投资人的角色也充当了管理者的角色。我自己认为我对于公司和市场的把握能力应该远远强于不参与经营的投资者。所以，我的意见应该是占主导地位。而同时，我考虑到自己作为管理者也有利益冲突，虽然我本人从来不把自己的利益放在公司和股东利益之前，我也担心自己潜意识中会有偏向于自己个人利益的决定。因此，我把自己对于公司和市场的了解与投资者进行了充分的沟通，听取他们的意见。

　　我这次首选的是做债，并且同国际的几大投行都进行了接触，并且几乎全部拿到了Term Sheet(投资意向书)。同时，我还同一些进行股权投资的PE(私募股权投资)进行了接触，并且也拿到了他们的Term Sheet。

　　Term Sheet是个东西，Term Sheet也可能是个屁。

　　对于我们公司而言，拿Term Sheet比较容易，因为桔子水晶酒店和桔子酒店的定位独特，桔子水晶酒店在市场上已经居于领先地位，并且整个集团的运营情况比较好。所以，我基本上和投资人聊一次之后就拿到了Term Sheet。

　　但是，Term Sheet本身是无责任的东西，潜在投资方随便找个理由就可以毁约，所以对于创业者而言，拿个Term Sheet没什么好自豪的。首先要看条款怎么样，更重要的是，你不知道他们是不是为了先跟你谈，把你绑定而签的Term Sheet。另外，最后能不能给你钱才是真的东西。

　　市场上流传过在厕所撒泡尿碰到投资人就拿到Term Sheet的故事，这个没什么稀奇，我相信那泡尿他只是告诉你他想投，一泡尿的时间没法让他在Term Sheet上写出投资的条款，尤其是估值。所以，除了一泡尿的时间，估计你至少要花三个小时跟人聊模型和做算术。这种一泡尿拿融资的神话听听也就罢了。

　　我们拿到了4家国际投行的Term Sheet，有Debt(债)+Warrants(许可证)形式的，也有Convertible(可转债)形式的。同时，几家PE给了我们他们希望的估值。

　　但是，资本市场在2011年年底发生了巨大的变化，有的投行已经在Term Sheet的细节上开始跟我纠缠。同时，国际投行自己的压力也越来越大，开始裁员，他们也面临着满足Basel资本协议对资本充足率的要求，我担心他们做的债自己没法给钱，而是充当一个实质上的FA(融资顾问)的角色，最后他们还是找PE要钱。我越来越担心Term Sheet变成一个屁，自己也变得比较谨慎。

　　我在董事会上表示了我的担心，在两种投资形式上大家还是存在分歧，但是，这是一种善意、充分沟通基础之上的分歧。最后董事会投票表决时，我的关键一票投给了做股权融资，这跟长期和我保持一致的最大投资人的意见相悖。其实投票前我们进行了充分的沟通，双方都理解对方的想法，并且都知道一旦决定之后都会朝着董事会同意的方向一起努力往前走。事实也是这样，在确定股权投资方案后，我们最大的投资人和我一起努力完成了这一轮融资。

　　今年春节后，我重新开始跟前期对我们感兴趣的PE机构进行接触，这里面包括了凯雷。在进行几轮条款讨论之后，我把选择目标集中到凯雷，主要有以下几个原因：

　　1)凯雷是全球第二大私募基金，比中国政府投资的美国黑石基金还大，他们有实力独家完成对我们的巨额投资。这次和我们谈的是凯雷收购基金，因为凯雷收购基金投资额一般是7500万美金以上，他们曾经投资太保(指太平洋保险公司)4.1亿美金，估计最后赢利高达40亿— 50亿美金。如果我们找比较小的投资者投这么大的金额，他们会非常吃力，在日常管理中也会非常小心，有倾向于过度参与公司经营的冲动。

　　2)凯雷是长期战略投资者。因为凯雷偏向于长期投资，这对于管理者而言非常重要，管理者不会为了上市而做出短期行为。前期经济型酒店在管理体系不成熟的情况下盲目发展加盟就是因为资本市场的压力。

　　3)凯雷有酒店投资经验。他们曾经投资国内最大的五星级酒店集团—开元酒店，也在国外投资过酒店。而负责投资我们的凯雷团队本身就投资开元的团队，他们非常懂酒店，甚至懂得什么时候是酒店的淡旺季，这大大减少了管理者和投资者的沟通成本，对于管理者专注于企业发展非常有好处。事实上，在凯雷投资桔子水晶酒店后，凯雷组织开元酒店和我们进行交流，双方互相学习，这无疑是投资者除了钱之外给企业带来的最大价值。

　　融资时与投资者的沟通

　　财务模型

　　数据支撑的财务模型无疑是最有说服力的东西。我一直认为数据会说话，而模型本身最终都会落实到数据中，所以自己关于模型的一切推断都应该有数据支撑，这样做出的模型才会大声地、骄傲地说话。

　　我个人认为模型应该做得非常专业，我说的专业不单是指你对自己业务转化成模型的专业度，其中包括你转化为财务数据的专业度，也包括你转化为投资人习惯进行估值的模型的专业度。我在这方面还可以，但是在这次融资中我没有花太多心思，公司财务人员补充修改我做的模型以及填写数据时是有些小的纰漏，我没有检查，还好最终数据差别不大，没有太大影响。

　　另外，我个人认为敏感度分析非常重要，这个能够帮助自己了解公司在不同情况下的预期运营情况和在不同情况下可能需要融资的金额。同时，这对于投资人估值非常有价值，所以自己做出来之后能够对估值有更清楚的认识。

　　商业模型

　　因为我们的商业模型已经成熟并且得到了市场的证明，讲起来相对简单，但是在说明自己商业模型的优势时，还是需要有一定的洞察力和分析能力，并且能够用比较通俗的语言讲出来。

　　我自己认为在讲商业模型时绝对不能讲故事，但是可以用故事的形式更高效地讲出来，这就是我讲的几个例子：

　　在讲自己的定位时我做了比较形象的比喻，“中国酒店品牌是哑铃型的，一端是作为招待所升级版的经济型酒店，而另一端是国际豪华酒店，在中间没有品牌，所以我们有机会成为这个更大的市场段里的第一品牌”。

　　在讲到未来竞争时，他们提到经济型酒店计划进入中端市场甚至高端市场，我的回答是：“你们认可我们桔子水晶酒店的高端品牌定位，就像是你们认可宝马。如果把桔子水晶酒店比喻为宝马5系，桔子酒店是宝马3系，那么经济型酒店就相当于是奇瑞的QQ，就算他们想造出更好的车，就算他们能造出更好的车，他们还是奇瑞产的车，在中国奇瑞产的车再好还是奇瑞而不是宝马。”

　　在讲到桔子水晶酒店另类的五星级定位时，他们举出了国际豪华五星级游泳池、健身房、餐厅灯设施的例子，我除了用“95%以上的客人永远不用游泳池、健身房但要为其买单的”的常规说法来说明上述设施对于95%的客人没用之外，我还用了“法拉利跑车VS奔驰豪华轿车”的例子来说明我们的另类。

　　桔子水晶酒店就是法拉利跑车，她的空间可能没有奔驰大，她的座椅可能没有奔驰宽敞舒服，可是，我们追求的是正如法拉利跑车的另类感受，我们酒店创新的设计和房间的音乐就像跑车的个性。我相信有奔驰的人一样有追求开跑车的内心，所以，奔驰和法拉利永远不能相比，各有各的诉求。

　　另外，我也将产品的一些特点用故事的形式讲出来。例如，桔子水晶酒店音响系统支持iphone、iPad边充电边播放，支持ipad播放电影，声音从音响出来而图像则从电视出来。最大的不同是，我开发了点播音乐功能。我带一个投资人参观北京桔子水晶酒店，当他推开房门时，客房的音响自动播放起了音乐，我告诉他：“比如说你和太太结婚周年纪念，你可以悄悄为她点一首当年你们恋爱时听的歌。到酒店的时候你告诉她，你去买包烟，让她先进房间。她推开房门的那一刻，客房里音响会播出当年你们恋爱时听的那首歌，我相信她一定会热泪盈眶。”听完这个故事，那位投资人立刻跟我说，我太太今晚到北京，我想让她住你们酒店，能帮我点一首《因为爱情》吗？

　　我个人一直认为能够把复杂枯燥的模型以生动的故事讲出来，无疑能够让投资人在最短的时间了解你的商业模型和定位，并且在自己与投资公司最高决策者，尤其是老外简短会面时讲更高效，因为他们可能没法在很短的时间里了解在他们国家没见过的东西，而一个故事能让他们迅速理解。

　　我记得我见过一次凯雷的创始人William Conway，我当时讲的就是为周年结婚的太太点首歌的故事，他立刻理解了我们的创意和创新精神，他当时就问凯雷负责我们项目的人：我喜欢，你们决定了吗？当然，故事不能代替一切，我自然还要讲中国市场情况以及公司情况等。

　　融资永远只是另一个开始

　　这次融资结束后，很多人说了很多祝福和恭喜的话。老实说，任何一次融资都只是一个新的开始。

　　融资固然能说明投资人对于你现阶段所取得的成绩的认可，但是投资人是要你为他们赚钱的，投到公司里的钱你不会拿一分钱用于自己个人享受，你有的只是更大的目标，更大的责任，更多的付出。所以，拿到融资没有什么值得自豪的。这，只是另一个开始。