美联储货币政策的退出战略

　　为应对金融危机和经济衰退，美联储将联邦基金利率降至0-0.25%的历史最低水平，并创新了多项货币政策工具，向市场注入大量流动性，从而有效稳定了金融市场。但这些措施导致美联储的资产负债表规模从危机前的9000亿美元迅速膨胀到2.8万亿美元，随着经济走向复苏，关于美联储如何回收流动性，避免资产泡沫和通货膨胀，成为全球金融市场和各国政府决策者关注的焦点。本文首先回顾了危机以来美国货币政策的内容和效果，然后研究美联储货币政策的退出工具、退出步骤和退出时间，最后展望政策退出可能产生的影响。

　　一、危机以来美联储资产负债表的变化

　　始于次贷市场的金融危机爆发后，为应对金融市场动荡和经济衰退，美联储从2007年8月到2008年12月先后10次大规模降息，联邦基金利率由5.25%降低到0-0.25%，12次降低再贴现率累计525个基点至0.5%。在短期利率没有下调空间的情况下，美联储一方面突破传统做法，创设短期流动性工具，提供大量的流动性支持来应对危机；另一方面实施第一轮量化宽松货币政策（QE1），购买长期债券。至2010年3月，美联储购买了1.7万亿美元的国债和抵押贷款支持债券（MBS）。此举稳定了金融市场，拯救了银行业，但对就业和消费的帮助不大。2010年11月，美国通货紧缩风险上升，美联储再度出招，启动第二轮量化宽松政策（QE2），购买6000亿美元的国债，以进一步拉动经济复苏。

　　非常规货币政策导致美联储的资产负债表规模迅速扩张，资产结构从短期和中期国债为主转变为长期国债、MBS和机构债。根据美联储政策实施的特点，其资产负债表规模的变化大致可以划分为三个阶段。第一阶段：2007年8月1日-2008年12月17日。美联储采取特殊的流动性措施，导致美联储资产规模从8585.30亿美元扩张到22266亿美元，相应的，负债方的存款准备金从122.45亿美元急剧增加到8004.03亿美元。第二阶段：2009年初-2010年10月。其中，从2009年年初到2010年3月31日，美联储资产方的流动性工具的规模逐渐下降，为保持资产总规模不变，美联储实施第一轮量化宽松政策（QE1），购买机构债、MBS和长期国债，取代到期后逐渐萎缩的短期流动性工具。虽然美联储资产结构发生了变化，但是资产规模始终保持在2-2.27万亿美元，负债方的存款准备金进一步增加到11246.79亿美元。2010年3月31日，美国第一轮量化宽松政策结束，此后直到2010年10月，美联储资产规模基本保持在2.2万亿美元。第三阶段：2010年11月3日到2011年6月29日。美联储启动QE2。美联储的资产规模由22557.41亿美元上升到28434.33亿美元，负债方的存款准备金达到16461.21亿美元。

　　二、美联储实施退出战略的时机选择

　　本次金融危机后美国货币政策的扩张史无前例，因此其政策退出面临的挑战也尤其严峻。如果美联储退出过快，可能会引发新一轮的经济低迷；如果等待时间过长，可能会酿成通胀；如果措施不得当，可能会造成市场的动荡。因此，美联储正确选择退出时机将至关重要。

　　（一）从泰勒规则看美联储的加息时点

　　根据简单泰勒规则的预测，美联储要到2013下半年才会提高利率。然而，简单泰勒规则没有考虑到非常规货币政策的实施。当利率降低到零之后，美联储通过购买长期国债、联邦机构债券和抵押贷款债券，在相当大的程度上拉低了长期利率。长期利率变化的效应相当于相同水平的短期利率变化效应的三倍，美联储的资产购买将长期利率降低0.5-0.75个百分点，其刺激效果大致相当于短期利率下调1.5-2.5个百分点（Rudebuseh，2010）。考虑到非常规货币政策带来的刺激作用，短期利率水平应该高于泰勒规则的理论值。如果不考虑量化宽松政策，根据泰勒规则测算，美联储应该在2013下半年开始进入加息通道。但如果考虑到量化宽松带来的流动性泛滥，联邦基金目标利率应该在泰勒规则经验值的基础上提升2个百分点，美联储应该在2012年上半年结束零利率政策。