中国资本账户开放应稳中求进

　　资本账户开放过程，是一个逐渐放松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。资本账户开放的标准本身也在不断放宽。根据国际货币基金组织的定义，资本账户开放与否可通过资本账户可兑换性加以度量，对于资本账户各子项，国际货币基金组织（IMF）给出了四种评级：不可兑换，即存在严格管制；部分可兑换，即存在明确准入要求；基本可兑换，即存在或轻或重的资本交易税费；完全可兑换，即自由兑换。除此之外，资本账户开放内涵还包括允许国外金融机构设立分支机构，提供金融业务，以及允许资金跨境自由流动等。

　　我国资本账户开放的现状和必要性

　　我国资本账户总体开放度较低，在IMF统计中有65%的项目处于严格管制状态，开放程度不及主要发展中国家上世纪80年代前后水平。虽然现实中没有绝对的资本自由流动，政策可以在不同程度的资本账户管制和开放之间取得一定的平衡，但在我国经常项目连续顺差、经济规模迅速扩大的背景下，资本账户在现基础上进一步开放具有历史必要性，对于中长期内居民资产安全和金融体系稳定有积极作用，也是我国作为全球第二大经济体与别国所应构建全面金融联系的必由之路。

　　资本账户开放度较低

　　按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，资本账户管制细分为资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易和个人资本交易管制七类。目前中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。

　　一国实际利率与世界利率的时间序列关系被认为可以用以描述其资本账户开放程度。部分学者使用模型得到了主要发展中国家在其经济快速增长期资本账户开放程度，与我国数据进行对比显示，我国国内实际利率水平受外部环境影响较小，资本账户开放程度仍停留在较低水平（见表1）。

　　资本账户开放具有历史必要性

　　上世纪90年代，我国经常项目顺差较小，甚至有逆差，资本项目有流出压力，外汇储备规模小，对资本流出的控制有助于宏观稳定。但进入本世纪以来，经常项目持续大幅顺差，外汇储备快速上升，对资本流出控制的必要性下降；在可预见的未来较长一段时间内，我国经常项目保持顺差的总体格局可能不会发生变化，现有机制的可持续性在降低。当前外汇资产主要集中在政府手里，而私人部门则持有太多的人民币资产，其中央行外汇储备是央行代表居民部门持有的对别国债权，以美元和美国国债为主，美元的持续贬值使之蒙受损失，且有进一步受损的潜在风险。

　　更进一步而言，外汇储备持续的扩张，对应的是央行人民币投放的受迫增加，央行货币政策独立性下降，非银行私人部门持有的货币资产扩大。低风险的货币资产的快速增长促使私人部门资产重新配置，增加了居民和企业对风险资产的需求。风险资产价格上升和人民币升值预期（其本身也受外汇储备增加的影响）反过来加大了私人部门规避对资本流入管制的动力，导致管制效率下降、资本流入增加，加剧了外汇占款和国内人民币流动性的扩张。这样的货币金融环境造成过去十几年广义货币快速增长，风险资产市值大幅扩张。在私人部门投资渠道受限的情况下，境内风险资产（包括股票、房产等）估值存在泡沫化倾向，有受到冲击的潜在可能性。

　　我国资本账户开放的可行性和潜在风险

　　资本账户开放具有复杂性和潜在风险。从宏观经济环境、制度建设、微观主体资质等方面考察，我国目前基本满足了资本账户开放的必要条件。其中，利率市场化是先决条件之一，我国利率市场化程度总体达到最低要求。人民币跨境流动和离岸人民币中心建设将成为资本账户开放的助推力。潜在风险主要包括央行货币政策独立性的降低和短期资本在境内外频繁流动。

　　目前必要条件已经基本满足

　　我国宏环境、制度建设、企业资质等方面基本达到资本账户开放的要求。资本账户开放是一个重要和复杂的问题，涉及一国内外经济的方方面面，贸然开放资本账户不仅对一个国家没有利益，有时反而会带来灾难性的后果。资本账户开放只有在具备了一定条件的情况下才有可能成功。参考IMF、印度储备银行和学术界对资本账户开放前提条件的论述（见表2），我国目前基本具备了资本账户开放的必要条件。

　　人民币跨境流动和离岸人民币中心建设成为资本账户开放的助推力。2009年7月，跨境贸易人民币使用试点启动，跨境贸易人民币结算量发展较快。2011年全年，银行累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿元，比2010年增长3.1倍。同期，香港人民币离岸中心建设也卓有成效。截至2011年末，香港地区人民币实际收付累计结算1.58万亿元，占境外人民币实际收付累计结算量的63.7%。香港人民币存款6273亿元，占香港金融机构各项存款和外币存款的比例分别为10.2%和20.2%。香港也已成为海外人民币资本市场的定价和交易中心，主导了人民币债券的定价。跨境人民币流动扩大和人民币离岸中心建设一方面已成为资本账户开放的推动力，另一方面也将显著受益于资本账户开放带来的巨大需求。

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