组织机构/年会活动: 中国交易银行50人论坛 中国供应链金融产业联盟中国供应链金融年会 中国保理年会 中国消费金融年会 第三届中国交易银行年会

关于资本账户开放以及如何开放

时间: 2012-03-15 14:10:13 来源: 环球财经  网友评论 0
  • 随着中国成为世界外汇储备第一大国和世界贸易第一大国,外部要求我们开放资本账户的压力越来越大。国内也有研究认为,“当前正处于资本账户开放战略机遇”,“加快资本账户开放总体上是利大于弊”。但果真如此吗?
  虽然在过去10多年,中国在资本账户开放的问题上一直采取慎之又慎的态度,但我们在加入WTO时签订了《服务贸易总协定》(General Agreement on Trade in Service,简称GATS),其中规定了成员国要免除对外国投资的资本流动限制,因此中国加入WTO就等于承诺了开放资本项目。随着中国成为世界外汇储备第一大国和世界贸易第一大国,外部要求我们开放资本账户的压力越来越大。国内也有研究认为,“当前正处于资本账户开放战略机遇”,“加快资本账户开放总体上是利大于弊”。但果真如此吗?

  人民币跨境贸易结算

  是资本账户开放另一种路径选择

  在此,先要指出当前大家普遍存在的一种认识误区:我们通常将中国资本账户开放完全等同于人民币可自由兑换,一提到中国要开放资本账户,就要求人民币实现可自由兑换。但笔者以为,人民币可自由兑换并非中国资本账户开放的惟一路径,人民币跨境贸易结算就是资本账户开放的另一种路径选择。

  人民币跨境贸易结算并非人民币可自由兑换,两者虽然都是人民币开放(即资本账户开放)的可能路径,但却有本质的区别。首先,在跨境贸易结算制度下,人民币的输出换回的是实物资源(即实物资源兑换货币),这有利于从根本上扭转我国资源和劳动产品外流的局面。但是,在可自由兑换下,输出人民币换回的只是没有信用的美元或欧元(即货币兑换货币),而非实物资源(事实不断证明,美元和欧元除了买美债或欧债外,很难买到实物资源)。用美元或欧元换到人民币的境外企业却可以大量兼并收购中国企业。当前中国经济最大的风险在于,相对于国内因贸易盈余而不断累积增加的货币购买力,国内资源和劳动产品因外贸而持续外流所造成的通货膨胀(相关内容请参见2011年8月《环球财经》“货币政策不是抑制通胀的惟一药方”一文)。人民币可自由兑换不仅不能扭转,反而会加剧资源和劳动产品外流,这与我们解决中国经济增长模式和不合理贸易结构中深层次矛盾的方向背道而驰。

  其次,在跨境贸易结算制度下,人民币输出的体量是有限及可控的,即无论是中国向境外输出的人民币总量或是境外机构持有的人民币总量都受实物贸易规模限制。这样既有利于保证人民币在国际上的信用(人民币汇率稳定),当这些境外人民币回流中国时,也不会对国内金融系统造成巨大冲击,有利于维护中国金融系统的稳定。但是,在可自由兑换下,人民币的输出体量将会是超出预期的庞大及不可控,因为用来兑换人民币的是各种境外纸币,而境外金融系统创造货币是不受实体经济资源限制的,且对于中国政府而言是完全不可控的(美国金融衍生品市场规模已达全球GDP的6倍)。巨量的人民币一旦被境外机构持有,将严重威胁人民币在国际上的信用(人民币汇率波动风险将骤增),从而严重伤害人民币的跨境贸易结算功能。当这些体量庞大的人民币回流到中国,并在国内资本市场上高抛低吸,将极大地危害中国金融系统乃至整个经济体的稳定性。由此可见,人民币跨境贸易结算是有限制、可控的资本项目定向开放,而人民币可自由兑换则是无限制、不可控的中国资本项目非定向开放。在人民币国际化和中国资本项目开放不可逆转的趋势下,选择何种路径实现资本项目开放,是决策层需慎重把握的。

  “做空中国”的必要条件

  是掌握足够多的人民币

  也许有人会说,让人民币汇率市场化、国际化不正是我们经济改革的重要目标之一吗?持此观点的人似乎总认为,汇率市场化就是正常的、合理的、不受人为操控的;而政府管制汇率就是人为操纵干预,是不合理的。但实际上,无论是市场化还是政府管制,本质上汇率都同样是受操控的。就如同连足球这样的运动项目,只要有足够的利益回报,就会有人通过各种方式操纵比赛结果一样。汇率直接决定了一个国家相对于另一个国家是富有还是贫穷,决定了一个国家是否可以不劳而获。在这样巨大的利益回报面前,一定有人或机构以这样或那样的方式操控汇率,美联储操控美元汇率众人皆知,日本政府也一直干预日元汇率升值。外汇管制与市场化的区别就在于,外汇管制下,操控汇率的是一国政府,而市场化体制下,操控汇率的是投资银行、对冲基金、评级机构及财经媒体,而这四者背后往往同受一个或少数几个私人资本集团的支配。

  如果此时我们选择以人民币可自由兑换作为资本账户的开放路径,笔者预计,届时人民币将会迎来又一轮迅猛的升值,这正是又一轮人民币大规模流入境外机构手中的表现。当境外机构掌握了足够多的人民币,除了加速并购中国本土企业外,他们还会在国际上构建一个庞大的以人民币为基础资产(Uderlying Asset)的金融衍生工具(Derivative)交易市场。通过这个交易市场,欧美金融机构可以撬动全球的金融资源来操控国际金融市场对人民币的需求,从而对人民币汇率的涨跌产生实质性的影响。人民币汇率的涨跌进而又会对中国国内利率水平产生实质性的影响,进一步削弱中国政府宏观调控政策的独立性和有效性。

  上述布局并非笔者臆想下的危言耸听,从近期境外投资机构掀起的“做空中国”风潮中,我们就可窥探出个中端倪。通过本次“做空中国”的风潮,我们可以发现,境外机构已经将中国股市作为人民币基础资产的交易标的,多年来围绕其新建了许多金融衍生工具。最著名的就是2006年在新加坡交易所推出的新华富时A50指数期货。其实,早在2004年10月,巴克莱国际投资管理公司推出首只供投资者投资中国市场的交易所交易基金(ETF),新华富时中国25指数基金,该基金正向跟踪新华富时中国25指数,在纽约证交所上市交易,交易代码FXI。2007年芝加哥商品交易所(CME)推出了E-mini新华富时中国25指数期货。同年11月,Proshare公司在美国纽约证交所推出了首只“做空中国”的交易所交易基金,名为“Proshare超短新华富时中国25指数”(UltraShort FTSE/Xinhua Chian 25),交易代码为FXP。此基金以2倍的杠杆比例,反向追踪新华富时中国25指数,使国际投资者在中国股市下跌时获取相当于指数下跌2倍的收益。还有法国兴业银行(601166,股吧),也推出了一系列追踪中国内地和香港两个主要股市的备兑认沽权证。其中一个名为“SM43”的基金,其做空对象是中国民营企业巨头组成的香港恒生中国企业指数(HSCEI),杠杆比例为1.8倍。

  正是借助以上各种令人眼花缭乱的金融衍生工具,境外机构仅仅通过在香港市场抛售几百亿人民币的中资银行H股,以及在美国证券市场放空几百亿人民币左右的中国概念股,再配合国际财经媒体的各种渲染,用规模不到1000亿元人民币的市场交易,就能打压市值20万亿人民币的A股一路下行。这不仅显示出境外机构对人民币资产价格涨跌具有实质地影响力,更显示出中国资本市场对外部金融攻击的防范是相当薄弱的。笔者以为,境外机构前段“做空中国”的风潮仅仅是投石问路而已,因为A股市场毕竟不是整个中国金融乃至经济系统的“命门”,其真实的意图只是探索境外金融市场交易通过何种传导机制能够实质性的影响人民币资产涨跌,且这种联动效应的强弱到底如何,以及中国金融系统对外部金融攻击的“免疫力”有多强。这些问题一旦得到验证,境外金融机构就会迅速开始围绕真正作为中国金融系统“命门”的人民币基础资产——离岸人民币国债,创造更多新的金融衍生工具。

  众所周知,国债价格决定了国债收益率,而国债收益率直接决定了金融系统的利率水平,而利率对金融市场乃至整个实体经济的影响则是牵一发而动全身的。因此,离岸人民币国债才是境外金融机构最感兴趣的人民币基础资产。2009年9月,中国财政部首次在香港面向境外个人投资者和机构投资者发行总额为60亿的人民币国债,期限分为2年期和3年期;2010年11月,财政部再次在香港发行总额为80亿的人民币国债,其中向机构发行的期限分为3年期、5年期和10年期,向个人投资者发行的期限为2年期;2011年8月,财政部在香港第3次发行总额为200亿的人民币国债,向机构发行的期限为3年期、5年期、7年期和10年期,向个人发行期限仍为2年期。笔者预计,在不远的将来,财政部将很有可能在香港除了扩大现有债期品种的国债发行量外,还将推出期限更长、债期更为丰富的离岸人民币国债品种(例如15年、20年、25年、直至30年)。当前,离岸人民币虽然总体规模不大,但由于债期种类丰富,且不同期限的离岸人民币国债之间的债期间隔不长,很容易形成市场化的离岸人民币国债收益率曲线,因此非常受境外机构投资者的欢迎。

[收藏] [打印] [关闭] [返回顶部]


  •  验证码:
热点文章
中国贸易金融网,最大最专业的中文贸易金融平台