稳步推进利率市场化改革

　　利率市场化改革是建立和完善社会主义市场经济体制的重要组成部分，是中国金融体制改革的重要内容。自上世纪90年代特别是2002年以来，中国积极推进利率市场化改革并取得重大进展。目前货币市场、债券市场和股票市场利率或收益率已实现市场化；市场基准利率体系建设也初见成效；以市场为基础的利率调控成为货币政策调控的主要方式之一；公开市场操作对存贷款基准利率调整的配合与互动逐步显现。

　　参考国际经验

　　发达国家的利率体系，是由中央银行以金融市场短期利率为基准进行调控，通过金融市场定价机制的传导影响整个收益率曲线，包括存贷款利率。但是，这一模式在实践中存在以下难点。

　　难点一：如何判断均衡利率水平？利率市场化的最底层是央行对基础利率的干预，干预的基础是央行对均衡利率水平的判断，这使该体系在规则的框架下仍然存在较大的随意性。以实现低通胀和稳健增长为目标的“泰勒规则”被发达国家央行普遍认可。但由于具体估算方法不同，同一国家可以有多种均衡利率水平。

　　难点二：如何将短期利率的变化传导到整个收益率曲线？如果金融市场完全有效，则收益曲线短期部分的变动必然会影响中长期部分。但美联储在次贷危机前曾面临无法将短期利率的提高传导到长期利率的困境。这表明利率特别是长期利率有时不可操纵。

　　难点三：如何确定利率政策的终极目标？特别是资产价格是否应包括在通胀目标中？通胀目标的定义不同会导致对均衡利率水平的判断差异巨大。如果美联储将资产价格上升也作为通胀上升的信号，那么次贷危机或许可以避免。

　　难点四：无法避免对大规模“无风险”国债的依赖。央行公开市场操作的主要工具以及收益率曲线，均需要以大量的、期限品种齐全的“无风险”国债为基础。当年克林顿政府财政出现盈余时，美联储却因国债存量急剧减少而面临货币政策实施工具短缺的难题，这在客观上助长了美国财政预算从克林顿时期的盈余转变为布什时期的巨额赤字。

　　中国利率市场化的制度环境

　　作为新兴市场经济体，中国金融市场尚不足以支持央行完全通过公开市场操作来传导货币政策，对存贷款基准利率的调控仍是中央银行实施利率政策的重要手段。作为转轨经济体，中国仍有部分金融机构和非金融性公司需依赖国家的最终担保，经营决策存在道德风险，对资金成本不敏感，利率传导机制弱于发达国家，对货币数量的调控比发达国家更具实际意义。作为大型开放经济体，中国的均衡利率水平是在全球范围内决定的。主要储备货币国家的利率水平对中国利率政策有重要影响。汇率和货币数量的调节与利率调节具有同等重要的地位。

　　金融危机以来，面对主要发达国家的量化宽松货币政策，中国的利率政策面临两难选择：若提高名义利率，则可能引发资本流入，增大通胀压力，陷入利率和通胀交替上升的恶性循环；若不提高利率，则无法抑制资金需求并稳定吸收存款。增大汇率灵活性可以改善利率政策的有效性，但汇率的剧烈波动也会对实体经济造成较大冲击。对此，中国采取了利率调节与数量调控相结合的办法。在汇率逐步升值的同时，适当上调银行存贷款利率，同时以数量型工具收紧银根、抑制总需求，降低通胀。这种调控方式成效明显。目前中国的实际利率和名义利率均高于主要发达国家，通胀率在主要新兴经济中最低，经济增长率在主要大国中最高。随着中国通胀率的降低，短期存款的负利率现象有望较快消除。应当看到，由于中国对银行存款实行隐性无限担保，短期存款利率属于无风险、高流动性的金融资产收益，虽然是除现金以外的金融资产中收益率最低的，但与近年来各种高收益的表外理财、信托和民间信用相比较，后者隐含着更高的风险和降低的流动性。

　　中国银行业目前名义存贷款利差低于多数发展中国家，与发达国家比处于中等水平。近几年银行业利润快速增长，应优先将新增利润用于增加风险资产的拨备和补充资本金，以支持贷款的进一步扩张，并应对未来经济增长减速年份不良资产的上升和利润的减少。这在一定程度上也是新巴塞尔银行监管原则下更高资本金要求的一个结果。此外银行向财政部门上缴的利税为国家向居民“反哺”提供了资源，应将这种“反哺”按照公平和对称的原则适当向普通储蓄者倾斜，取之于民用之于民。