臧否人民币国际化

　　2009年7月跨境贸易人民币结算试点正式启动。2011年“人民币国际化”进入快车道。实现人民币国际化的意愿无疑是合理的。人民币理应取得与作为世界第二大经济体、第一大贸易国和外汇储备国的中国经济、政治实力相当的地位，事实上，人民币国际化也确实取得了不少值得肯定的进展。

　　真正的问题不在于何为人民币国际化的正确时序，而在于资本跨境自由流动会对中国金融稳定和国家福利造成什么影响；不在于经历了一些挫折后是否应放弃推动人民币国际化，而在于当前是否要进一步开放资本跨境自由流动。

　　2011年三季度以来，欧债危机急剧恶化，美国经济踟蹰蹒跚，全球金融可能正在酝酿新的风暴。中国经济也面临着前所未有的挑战。世界各国都在谈论如何加强对跨境资本流动的管理，然而，中国却出现了加快拆除资本跨境流动“防火墙”的动向。

　　不久前人民币汇率连续贬值，厘清其前因后果，或将有助于看清以“人民币国际化”名义推行的“资本流动自由化”到底对中国宏观经济和国民福利有何影响，并对今后政策取向有所启示。

　　中国选择进出口贸易结算为人民币国际化的突破口。通常，进口商并不愿意把升值货币作为结算手段，但为何中国进口商和外国出口商反而愿意使用人民币？这不只是因为人民币存在升值预期，更是来自套汇的巨大空间。

　　由于“人民币国际化”，2010年中国出现了两个人民币汇率——香港人民币（CNH）汇率和大陆人民币（CNY）汇率。2011年9月之前，CNH汇率高于CNY汇率。中国进口企业在大陆需用6.40元人民币购买1美元，在香港却只需6.36元，当然选择在香港购买美元。

　　香港居民为何愿意用1美元来换6.36元人民币？答案在于套利。假设美元利息率为零，大陆利息率为1％，一年期远期汇率为6.40元人民币兑换1美元（假设人民币不升值）。 香港居民在货币市场上借入1美元并签订以人民币兑换美元的远期合同，并将1美元兑换成6.36元人民币并存入大陆银行，一年后将得到6.4236元。按远期合同汇率卖掉人民币后，香港居民将得到1.0037美元。

　　所谓“人民币回流机制”不过是为此套利活动开辟了通道。由于美元利息率极低（1年期1％），而人民币升值预期强烈（年率3％-5％），对于美元持有者（或可以廉价借到美元的个人与机构）来说，一旦可以在CNH市场购买人民币就稳赚不赔。

　　贸易的人民币结算与其说推动了人民币国际化，不如说便利了资本跨境流动。套汇机会刺激了进口企业用人民币结算（其实是到香港换汇）的积极性，2010年下半年后CNY的流出量急剧增加。开放海外注册公司购买和持有CNH则打开了美元涌入CNH市场的闸门。

　　套汇活动对CNH产生贬值压力、对CNY产生升值压力，本应能使两地汇差迅速消失。但央行的干预遏制了CNY的升值趋势，套利活动则抵消了CNH的贬值压力。这导致CNH和CNY的汇差长期无法消除，套汇和套利活动得以维持。

　　香港人民币存款的大幅度增加反映了套汇和套利交易的活跃程度，但并不能说明人民币国际化是否获得了重要进展。香港居民持有人民币债券或者以人民币做FDI，便是回流人民币的一种方式，回报率比简单持有人民币更高。

　　2011年12月初以来，在一直保持贸易顺差和外国长期投资顺差的情况下，人民币兑美元盘中却连续出现跌停。原因在于：首先，CNY由升值到贬值是CNH贬值触发的。9月前后，欧债危机导致对美元的需求急剧增加。发展中国家货币对美元都出现程度不等的贬值。其次，在CNH贬值同时，央行的干预使CNY维持了升值趋势，致使CNH汇率由高于CNY汇率突然转变为低于CNY汇率。由于汇差方向的改变，反向套汇开始。境内、外美元持有者（如大陆出口商）在CNH市场出售美元、购买人民币；然后再在CNY市场出售人民币、购买美元。而境内、外人民币持有者（如大陆进口商）则在CNY市场出售人民币、购买美元。 积累了大量人民币头寸的跨国公司在大陆外汇市场出售CNY，然后再在香港购买CNH，赚取汇差。

　　与正向套汇相反，反向套汇对CNH产生升值压力，对CNY产生贬值压力。在套汇方向发生逆转的同时，套利者也开始平仓。由于美元借贷成本急剧上升、人民币资产收益率出现下降趋势和人民币汇率前途不确定性增加等因素，套利活动不再有利可图。对CNH的套利需求急剧下降。持有人民币资产的公司与个人开始减持人民币现金和存款，甚至抛售人民币债券。于是便出现了套利平仓。由于CNY较贵，平仓者一定尽量在CNY市场抛售人民币。反向套汇和套利平仓因此对CNY形成双重贬值压力。

　　如果上述判断成立，那么央行就将要么干预CNY外汇市场、保持CNY汇率稳定，要么放大CNY汇率波动区间，甚至放弃干预，让CNY自由浮动。如果维持汇率不变甚至升值，则意味着拥有美元的反向套汇者将得到丰厚的套汇利润。套汇的发生通常是资源配置发生扭曲的结果，也是消除这种扭曲的手段，但如果套汇机会长期存在并成为获利手段，市场经济的激励机制将严重扭曲。

　　央行旨在维持汇率稳定的干预将导致短期资本项下的人民币资产增加和央行美元外储减少。外储减少导致的美元收益减少应该小于出口企业和跨国公司人民币资产增加导致的人民币收益。但短期资本流动转向导致的外储备减少是短期的，容易逆转，好处有限。

　　如果央行不干预，CNY很可能随CNH贬值而进一步贬值。当前CNY贬值压力主要来自反向套汇（以及较小程度上的套利平仓）而不是基于经济基本面恶化的美元外逃。因而当香港人民币存量大幅度收缩之后，由于可供“回流”的人民币渐趋枯竭，反向套汇势头将削弱。即便不干预，CNY汇率也很可能稳定下来，其贬值底线就是CNH汇率。

　　中国仍然保持着经常项目顺差和长期资本项目顺差，经济基本面支持升值而不是贬值。扩大人民币汇率浮动区间或放弃对外汇市场的干预不会导致人民币的大幅持续贬值。为减少汇率双向波动压力增加对金融稳定和国民福利的冲击，中国应加速汇率形成机制的市场化改革。在这个意义上，“人民币国际化”确有“倒逼”汇率改革的“功效”。慎重起见，改革可以从加大汇率上下浮动区间入手，然后实现自由浮动。CNY汇率的自由浮动意味着双重汇率的消失和套汇获利机会的基本消失。

　　汇率浮动是金融稳定和货币政策独立性的重要保证。不愿扩大汇率浮动区间，就必须加强资本跨境流动的管理。在资本项目不开放的条件下，套汇、套利活动缺乏空间；国际金融市场的冲击就不能通过香港传递到大陆造成CNY连跌，中国的大量财富也不会因少数利益集团的套汇、套利而消失于无形。

　　国际经济形势变化莫测，当前美元短缺，以后可能过剩，届时正向套汇和套利会重新兴起，中国将受到另一方向的冲击。反复遭受短期资本的冲击或将成为中国未来经济的常态。

　　资本管制不是理想选项，但在当前国内外形势下，坚持推出扩大资本项目自由化的新措施十分危险。正确政策应是在加强资本流动管制措施的同时，加速利率和汇率的市场化改革，而不是急于拆除抗御外部金融冲击的防火墙。

　　作者为中国社会科学院世界政治与经济研究所研究员