人民币跨境流动谜题解析

　　截至2011年9月末，境外非居民的人民币持有量大幅度增加，仅香港地区人民币存款量已经达到6222亿元，全国跨境贸易人民币结算累计金额超过20000亿元，香港人民币债券发行量累计超过1590亿元，余额超过1300亿元。

　　人民币的国际使用与流通给内地的宏观金融管理提出了一些新的课题，人民币资金的跨境流动对货币流通的影响是其中一个值得研究的问题。正确理解这些问题，有助于统一认识，采取相应的政策措施，继续推动人民币国际化进程的健康持续发展。

　　对货币需求的影响

　　1.增加对人民币的国际交易需求

　　在封闭经济中的货币需求一般由总产出、价格水平、利率水平等因素决定。

　　当人民币用于国际结算后，不仅国内商品流通需要人民币支付结算，而且国际商品流通也会用人民币结算，由此产生了新的需要，可以定义为人民币的国际交易需求，主要由人民币贸易结算量等因素决定。

　　从实际情况看，这部分货币需求，表现为境外企业在境外银行的人民币存款、境外企业在境内商业银行的人民币银行结算账户存款以及境外参加行在境内代理行的人民币同业往来账户的存款。

　　自从2010年7月以后，香港企业的人民币存款从136 亿元增加到2011年9月末的4462亿元。境外参加行在境内代理行的人民币同业往来账户存款以及境外机构开立的人民币银行结算账户存款也已经超过了2800亿元。

　　中国对外贸易总额对国内生产总值的比率在45％以上，如果有20％左右的跨境贸易用人民币结算，结算总额相当于国内生产总值的10％左右，货币国际交易需求就会成为影响货币总需求的一个不可忽视的因素。

　　2.增加非居民对人民币的资产需求

　　人民币跨境使用后，还会产生境外非居民对人民币的资产需求，持有的目的不是用于支付，而是作为一种货币资产，作为全部资产组合中的一部分。

　　这种需求，类似于凯恩斯所说的谨慎性需求，取决于人民币汇率预期和人民币利率与其他货币利率的差异。人民币趋于升值，利率水平比其他币种的利率水平高，需求就会增加；相反，需求就会减少。

　　2003年以来，人民币一直处于稳定的升值过程中，所以境外个人和企业愿意持有人民币，以便获得保值和升值的好处。香港居民的人民币存款在2004年末是121亿元，至2011年9月末达到1759亿元，占香港人民币存款总额的28.3％。

　　除汇率因素，人民币利率与境外利率的差异，也对境外人民币需求有显著的影响。现在香港居民可以在内地开设非居民的个人人民币账户，每人每天可从香港向内地的同名账户汇款8万元人民币，因此，当内地的非居民账户利率比境外利率水平高时，境外的居民和企业就会增加在内地的存款。

　　以香港个人向内地汇款为例，在两地利率差异扩大时，汇款大幅度增加。2010年10月至2011年7月，人民银行五次调整人民币存贷款基准利率，两地人民币存款利差扩大到2个百分点以上。 利率调整后，两地资金流动规模明显加大。

　　由此可见，人民币用于跨境使用后，货币总需求应该是国内货币需求和国际货币需求的总和。国际货币需求可以用境外人民币存款和境内银行非居民人民币存款来衡量，主要由人民币跨境贸易结算和投资结算以及人民币兑换需求决定。

　　3.人民币的跨境双向流通

　　跨境贸易和投资的人民币结算，必然会伴随着人民币的跨境流通，而不是一个只出不进的单向流动。从目前的政策规定来看，有以下几个渠道的流通：

　　一是经常项目途径。货物和服务的进口和出口，收益的汇出和汇入都会导致人民币的流出和流入。

　　二是资本项目途径。人民币境外投资、对外贷款都会导致人民币流出；外商直接投资、境内金融机构和企业发债资金调回等，都会导致人民币流入。

　　三是个人人民币业务，清算行和参加行在内地购入人民币，个人从内地汇款到香港会导致人民币流出；清算行和参加行在内地卖出人民币，个人从香港汇款到内地会导致人民币流入。

　　从跨境贸易人民币结算的实际情况看，人民币在跨境贸易方面已经形成流通的格局。如香港人民币贸易结算中，由香港汇款到内地的金额对内地汇款往香港的金额比率，已经从2010年的平均1∶3 ，转变为2011年1月－9月的平均1∶1.3，基本上形成了双向流通的局面。其他地区通过香港进行结算的比重，也达到20％左右，显示了香港在人民币国际流通中的中心地位和作用。

　　从人民币的清算模式来看，跨境的流通可以通过三个渠道，第一个是中国银行（香港）清算行，第二个是境外参加行在境内代理行的人民币同业往来账户，第三个是境外机构在境内商业银行的人民币银行结算账户。

　　中国银行（香港）在人民银行深圳中支开立账户，直接进入内地的大额支付系统，可以提供便捷的人民币结算服务。

　　境外参加行在内地代理行的人民币同业往来账户，可以用于跨境贸易和投资的人民币结算，但是账户与境内账户之间的支付必须有贸易背景，与境外账户之间的转账也要有贸易背景或符合要求。

　　境外机构在境内商业银行开立的人民币银行结算账户，同商业银行的同业往来账户一样，也用于跨境贸易和投资的人民币结算，是人民币国际流通的渠道。从一年多的实践看，这三条渠道的结算都是畅通的，支持了跨境贸易和投资人民币结算的发展。

　　4.境外货币产生派生存款

　　人民币流到境外后，会不会在离岸市场上产生派生存款？这些派生存款会不会形成对内地金融市场的冲击？这也是一个很重要的问题。

　　根据货币银行学原理可以证明，在境外人民币离岸市场上，也存在派生机制。

　　以香港地区为例，金融管理局规定香港银行人民币存款的流动性比例为25％，也就是商业银行的库存现金、在清算行的存款和在人民银行深圳中支的托管账户存款的总额，不得低于人民币存款的25％。这样，香港人民币派生倍数理论值应该是4倍。不过，因为香港人民币贷款数额还很小，还没有形成派生存款。

　　这里有一个问题，即境外派生存款会不会成为对内地的支付手段，进而成为热钱冲击的手段。这种担心是不必要的。从上面关于跨境人民币结算机制安排的分析可以看出，虽然境外商业银行可以创造派生存款，但不能创造基础货币。

　　在人民币的境外流通中，人民币资金可以在境外企业之间转移，派生存款可以作为支付手段，但当发生与内地的跨境支付时，境外银行的实际支付手段，只是清算行在内地中央银行的备付金存款，或参加行在代理行的人民币同业往来账户存款。

　　正像一个商业银行一样，不论可以派生出多少存款，进行跨行支付时的支付能力，只是在中央银行的备付金。所以，仅从人民币资金的角度来看，境外人民币资金回流内地所造成的冲击能力是有限的，不会大于流出的基础货币。

　　综上所述，货币的国际化必然带来对本币的国际需求，满足货币国际需求的货币量，主要是用于国际贸易与投资，不对国内的经济产生影响。如果这个观点成立，在确定国内货币政策目标，特别是在判断货币供应量是否符合经济增长要求时，要考虑国际需求部分。

　　在国际货币需求规模比较小的条件下，影响还不明显，如果国际使用的货币量占到货币总量较大比重的时候，国际货币需求就是一个非常重要的因素了。为此，应该建立境外人民币货币流通量的统计，作为宏观政策决策的参考指标。