市场联动 人民币国际化谋突破

　　自2009年拉开帷幕，人民币跨境结算截至2010年底已经超过5000亿元大关，占全国国际贸易结算总量的2.5％。

　　一国货币国际化的过程，往往经历着全球贸易货币、全球投资货币、以及全球储备货币等诸阶段。当前，中国需要拓展人民币的使用范围以符合经济增长的现状，中国也需要繁荣活跃的境内外人民币市场以提升金融市场影响力和服务实体经济。

　　而今，就宏观而言，如何推动人民币在境外市场使用中取得突破性进展、深化境内外人民币市场建设、拓展和增加境内外市场联动的渠道成为重中之重；微观而言，人民币双向流动机制建设、提升境内外金融机构的参与度与活跃度、推动市场更多创新人民币金融产品等，都迫在眉睫。

　　采访嘉宾

　　期待试点区域扩大

　　上海证券报：当前，人民币跨境贸易结算方兴未艾，对于未来贸易结算额和发展特点您有何预期？为促进人民币成为区域化的结算货币，搭建人民币对更多外币的交易平台，应当如何进一步引导市场主体更多地选择人民币进行交易？

　　裴亦根：花旗银行对未来人民币跨境结算的前景充满信心。贸易结算额将持续井喷，截至2010年底，人民币跨境结算已经超过人民币5000亿大关，占全国国际贸易结算总量的2.5％。我们相信，在未来的几年中，人民币跨境结算所占国际贸易结算总量的比例会随着市场针对与人民币跨境结算的了解和接受程度逐步上升，最终有望占据我国国际贸易计算总量的1/3。为更好促进人民币成为区域化的结算货币，我们认为以下几点是关键：

　　第一， 进一步放开国内的试点区域以及试点企业的范围。在风险可控的前提下，可以在全国范围内全部放开。这样可以省去海外企业在向国内客户支付人民币之前对于国内客户是否是试点企业的疑问与确认。此外，对于跨国企业来说，所有在华的分支机构都获批成为试点企业，也有利于集团总部作出使用人民币结算的决定。

　　第二， 引导银行开发更多人民币相关的融资产品，在海外对于企业的人民币需求提供解决方案。只有市场出现足够的人民币融资产品，让企业能轻松获取人民币的资金，才能让企业放心大胆运用人民币支付。

　　第三， 适当放开人民币的资本项目交易。使得跨国企业能够运用人民币到国内进行再投资。让海外的人民币资金能够找到合理的“去处”。

　　第四， 从跨国企业着手，加强针对跨国企业的宣传，吸引更多的跨国企业加入到人民币跨境结算的行列中去。由于跨国企业往往在多个国家有机构，并且往往在供应链中占有主导地位。一旦跨国企业能够认可人民币跨境结算，往往能够带动整个产业链中的上下游企业一同参加人民币跨境结算。

　　第五， 对于跨国性银行的加入也具有相同的意义。跨国公司业务往往与跨国银行一同紧密相连。只有银行能够提供相关人民币的业务。企业才能放心地使用人民币进行国际结算。因此，在重视企业推广的同时，也应当大力发展银行、尤其是跨国银行对于人民币跨境结算业务的兴趣。以此，推展人民币跨境结算的发展。

　　赵庆明：从趋势上看，跨境贸易人民币结算的量会继续增长，但是在未来一段时间里，仍将呈现出人民币流出远大于流入。为了促进人民币国际化，我认为，我们首先应该放开对区域的限制，从境内看应该扩大到所有省（市）、自治区，从境外看也不应仅限于港澳和东南亚地区，对境外不应该有任何限制。为促进和扩大人民币在国际贸易中的结算规模，我国当局有必要学习俄罗斯在促进卢布国际化中的一些做法，例如通过降低人民币结算费用等来促进企业选择人民币计算。另一方面，不仅要促进人民币在我国进口的使用，也应该促进出口结算中的使用，从而使得人民币在贸易结算中基本实现进出平衡。

　　日元国际化“前车之鉴”

　　上海证券报：当前香港市场部分金融机构已推出人民币计价或交割的各种金融产品，但境外人民币投资工具匮乏，仍被认为是制约境外人民币市场发展的主要原因之一。对此你如何看？有哪些建议来进一步提升境外人民币市场的深度？

　　裴亦根：目前来说，香港的人民币相关产品大多还是集中在货币交易方面。我们认为，银行可以先着眼于开发一些贸易融资产品，为有实际贸易支付或者贸易融资需求的企业来说提供相关服务。人民币走出去，更多是为了企业的实际结算需求。因此，从基本做起能够带来企业的需求。而企业的需求往往又是推动产品开发的原动力。

　　此外，由于随着更多的境内企业成为试点企业，银行也应当更多做好相关的宣传工作，使企业充分了解到是否可以运用人民币进行结算。对于境外人民币离岸中心的建设，也不容忽视，应当鼓励境外离岸中心大力发展同业间市场、人民币货币市场、债券市场等等，使其能够为所有境外的人民币交易提供服务。

　　最后，随着人民币的逐步升值，跨国公司更希望能够使用人民币对中国企业进行投资以避免汇率损失。如果能够打开这个缺口，使得人民币有着更加广泛的运用途径、使海外机构对海外人民币的需求将进一步提升。

　　赵庆明：我不认同境外人民币投资工具匮乏是制约人民币国际化重要因素的观点。从货币的职能看，一国货币的国际化，最重要的是作为国际贸易的交易媒介和支付手段，其次是成为储备货币。

　　我们必须吸取日元作为一个并不成功的国际货币的经验和教训。在欧元诞生前的相当一段时间里，日元对美元交易是国际外汇市场上占据第一位的货币交易对，也就是说如果不考虑美元在内，日元是国际外汇市场的第一大交易货币，但是在国际结算和国际外汇储备中，其份额却极低，即使在日本的对外贸易中，也一直没有占据重要位置，远远低于美元的结算比例，在不涉及日本的第三国之间基本没有结算量。日元尽管一度是仅次于美元的全球第二大国际货币，它实际上主要是作为国际外汇市场上投机对象，也由此造成了日元汇率的过度波动。日元国际化过程的教训，不容我们忽视。

　　对于香港的离岸人民币市场，之所以称之为“离岸”，就是因为不受货币发行国管理，当然这种“不管”是相对的，并非绝对。因此，我国当局应该施加一定的引导和影响，促进人民币在国际贸易中的使用，以及创造条件成为某些国家愿意持有的储备货币，而不是放任人民币作为境外机构的投机对象。

　　上海证券报：人民币国际化的发展对人民币的风险对冲能力提出更高要求，推出人民币外汇期权也是一个重要步骤。人民币外汇期权将在下月（4月）1日正式启动，您认为在开闸初期，市场交易情况和汇率波动情况会如何？这种简单的欧式期权，在发展中会有遇到哪些瓶颈需要克服？对企业来说，应该如何利用外汇期权这个新工具？未来新的人民币汇率衍生品推出的节奏是否会更快？

　　冯思果：人民币外汇期权发展初期对市场影响可能会比较小，监管部门也会采取循序渐进的安排。按照我们的经验，初期愿意主动购买期权的国内企业并不会很多，特别是在人民币汇率波动有限的情况下，因此市场交易量在初期并不会太大。但是，由于这有助于客户对冲风险，随着客户对市场了解的加深、以及人民币市场波动等，客户对期权的需求量会越来越大，未来对即期市场也可能会产生一定影响。

　　汇率期权是一个很大的开放步伐。相比其他亚洲市场，比如印度外汇远期市场比我们发展早很多，但是其监管仍不允许外汇期权存在。所以我们开放人民币外汇期权交易是我国监管部门深化市场改革的一个重大步骤。如果市场发展健康，我相信对这种期权的限制也会越来越少，其他配套的衍生产品也会越来越多地推出。

　　赵庆明：毫无疑问，人民币外汇期权业务的推出，使得企业管理人民币汇率风险多了一个选择。由坚持实需原则，即使开闸，市场交易量也不会大，又加上当前我们实行参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制度，所以人民币外汇期权业务的推出对人民币汇率波动基本不会有所影响。从衍生品的基本种类看，人民币汇率已经有了期货（即早已推出的掉期业务），现在又推出了期权业务，可以说已经齐备。不存在所谓未来新的人民币汇率衍生品推出节奏加快的问题，当然在基本的汇率衍生品基础上，可以不断地创新和进一步衍生，而这则取决于：人民币汇率基本稳定（即市场对人民币汇率的走势高度分化，而不是当前的高度一致），不再坚持实需原则，以及金融机构的创新能力和风险管理能力。

　　回流机制与小QFII

　　上海证券报：当前监管机构已批准部分金融机构使用境外人民币资金投资于内地银行间债市。与此同时，开放境内金融市场其他领域的投资新渠道的呼声正高，比如小QFII。对于境外人民币回流、拓宽投资中国境内金融市场的渠道方面，您有何看法和建议？

　　裴亦根：我们觉得从整个人民币跨境结算发展的角度来说，还是一个人民币双向流动的问题。目前，整个人民币的支付方向是从国内向海外支付占所有人民币跨境结算量的绝大比例（大约四分之三）。人民币出去了，并不是跨境结算的终结。目前，循环再利用的量并不大，寻找投资渠道就变得较为迫切。

　　从长远来看，拓宽中国境内的金融市场可能是大的趋势，但是前提条件是总量可控、风险可控并且符合国家宏观调控的原则。我们赞成拓宽这方面的渠道，但是，也应当同时拓宽人民币循环再利用的渠道。以满足基本的人民币贸易结算的需求为优先，同时在总量可控的原则下逐步放开中国境内金融市场的渠道。

　　在循序渐进地开放国内人民币货币市场、银行同业拆借市场的同时，我们也不能忽视上海国际金融中心的建设。目前，海外机构可以在中国境内银行开立非居民账户。通过此账户来进行人民币跨境结算，银行也能够借此账户为海外企业提供相应人民币服务。我们应当依托于上海国际金融建设中心，鼓励境内银行开发更多的人民币金融服务通过人民币非居民账户提供到海外客户。同时，这样的创新往往又能够传递到海外的市场。可谓一举多得。

　　赵庆明：我个人反对在当前推出小QFII制度，因为时机还不成熟，同时也认为不可能很快实施。既然香港的金融机构将其称之为小QFII，就是希望有别于当前内地实施的QFII制度，更低的门槛、更少的限制，总之是希望更自由。如果是这样，对香港开放小QFII，也就等于对全世界实施了小QFII制度，而当前我国不具备对外国资本完全开放资本市场尤其是股票市场的条件。

　　对于境外的人民币回流问题，我认为，现在可以开放我们的存款市场和债券市场，这在当前是可行的，对于境外持有人民币的机构来说也是有必要的。必须看到，其他国家的居民和机构（也包括政府）愿意持有国际货币，一是便利交易，二是能够保值，获利往往处于非常次要的位置，如果其他国家的居民和机构持有某国货币是将其视为其投机对象而获利，在持有过程中确实实现了国际化，但是一旦达到了获利目的，就会纷纷抛出，向货币发行国兑换成外汇溜走，于是这种货币又回到了原点，从国际货币退回成了国家货币。

　　冯思果：香港目前有3000多亿人民币存款，人民币回流机制非常重要，但是目前对此尚未有统一措施。我相信下一步会有更多措施鼓励境外人民币回流内地，这对海外人民币“泄洪”会有很大帮助。然而，这需要逐步推进，国内市场利率和境外市场利率差别很大，若回流机制不能很好将热钱堵在海外，也会对国内经济造成一定冲击，这也可能是监管对此比较谨慎的原因之一。当前，香港市场上存在部分投机人民币升值的资金，但是香港市场上包括人民币相关的银行间市场、贸易结算等确实是以真实的人民币交易、贸易结算为主的市场。

　　两个市场的建设如何平衡

　　上海证券报：境外人民币市场发展与境内人民币市场密切相关。如何看待两者之间互动发展的关系？

　　裴亦根：这两个市场的发展应当说是相辅相成，互相促进的。例如，国内企业有融资需求，国内市场能够提供相关服务；对于国外企业的类似需求，国外市场的参与者就有可能参照国内市场的相关产品，进行开发和推广。反之，一个发达的海外市场也能够吸收一部分人民币流动性，由于境外市场受监管可能更加灵活，假以时日，金融创新也可能更加频繁，也能促进境内市场发展。但是，资金存在逐利性，当境外市场的发展趋向于投机时，境内市场可能会受到一定冲击。但是从宏观的角度来说，监管者也可能通过境内市场施加一定影响以纠正境外市场的发展方向。总的来说，两个市场应当是相互依存，相互促进的。

　　上海国际金融中心的建设也是十分重要的。海外人民币市场的持续发展，最终会形成人民币利率、汇率的海外市场化。按照市场需求决定的利率、汇率最终将在一定程度上反映到国内的人民币市场。因此，我们应当依托上海国际金融中心的建设，大力发展国内的人民币市场，包括银行产品创新等等。也可以允许一部分上海的银行参加到海外人民币市场，作为市场参与者。着眼于未来，使得两个市场真正做到相辅相成、相互促进。

　　冯思果：首先，一些相关法律文本的建立就非常重要，比如，衍生品市场建设过程中法律文本等基础设施的建设。衍生产品的中央清算，也是值得进一步考虑的事情。此外，还要考虑到不要让现在已经发展挺快的产品等在此过程中受到一定限制，比如利率产品等。对于国内市场包括外汇、债券市场等，可能更需要进一步提升境外金融机构的参与度，比如进一步提高报价商等交易权限。

　　简单来说，我们希望能够更多的国内金融机构参与到境外市场，更多的境外金融机构参与到境内市场，我觉得这是推动境内外市场联动的一个比较直接的方式。现在境内外市场上很多产品都比较类似，但是价格发现仍存在相当大的摸索空间，境内外市场金融机构的互相参与很重要。

　　上海证券报：当前内地企业试水使用人民币进行境外直投也初现端倪。在境内外人民币市场联动发展过程中，您认为银行、基金、证券等各类金融机构将面临哪些业务机遇？

　　裴亦根：以人民币定价的跨境投资、并购都将会越来越多，海外的人民币总量将有可能产生一个级数上的发展。各类金融机构应当提前做好准备，也需要对中国境内的政策做好充足的理解和消化。诸如人民币并购的相关产品，如ESCROW托管服务等应当提早准备。海外的企业可能用人民币IPO相关产品的设计、流程等等都应当事先准备以更好的抓住机遇。只有充分准备，能够提供一揽子服务的金融机构才能更好地把握机会。

　　花旗银行在此方面有着无可比拟的优势。我们在全球一百多个国家、地区进行营业。在中国，我们也是人民币跨境结算业务的先驱之一。无论在产品创新、还是在政策理解方面，我们都有十分显著的优势。同时，我们还积极协调跨国企业、国内监管者之间的对话。最重要的是，我们能够提供一个信息桥梁的作用。通过我们全球的网络将海外企业对人民币业务的需求传递到国内监管方面以及市场上，同时也将国内最新政策提供给到海外企业，使得客户能够获得第一手信息。我们相信，依托我行的全球网络，在人民币跨境结算中起到我们应有的作用。

　　冯思果：从融资、对冲风险、以及人民币投资的方便性等各方面都会对客户有所帮助。从融资角度来说，在监管允许资金回流的情况下，好的内地企业在香港发债，能够回流资金至内地业务。从对冲风险来说，境外人民币市场上可以实现三年、甚至更长时间的对冲，价格甚至优于国内市场价格，这会给客户提供更多选择。此外，境外人民币市场的市场化程度更多，客户在实际业务运作过程中可能会享受到诸多便利、价格上也有更多选择。

　　赵庆明：当前政策上允许的人民币境外直投仅仅限于企业（非金融机构）的对外直接投资中使用，因此，例如贷款、存款、汇兑、结算、资金管理、汇率风险管理等银行业务，能做哪些还要看接受投资的东道国法律规定。我个人预测未来几年人民币境外直投规模不会很大。