贸金百家02期|详解跨境资产管理和跨境套利模式【内容篇】

廖鹏老师演讲部分：

下面我就开始给大家讲一下“跨境的资产管理和跨境套利”。

内容分为五部分。第一部分是市场形势和政策分析。第二部分从投资和套利的角度讲一下跨境的资产管理。第三部分是资金出境的资产管理通道。第四部分是资金入境的资产管理通道，第五部分是套利模式。

一、市场形势与政策分析

这一张ppt给大家展示了我国整个资产管理的格局，以及跨境资产管理的现状。

银行理财：可以看到，2015年末银行资管（理财）的规模23.5万亿，如果加上私人银行业务，银行资管规模可能会更大。根据万得统计，尽管外币理财的规模无法获得，但外币理财产品的数量占比大约2.1%。可见外币理财占比相当少。

信托：2016年第一季度，信托规模16.58万亿人民币。信托的QDII额度仅有77.5亿美元，跨境信托资产管理规模占比仅0.3%。

证券类：包括券商资管、公募基金和基金子公司的资产管理计划。2016年一季度末，券商资管规模为13.73万亿；公募基金规模是7.95万亿，基金子公司资管是9.84万亿。这三类主体获得的QDII额度是375.5亿美元，境外的资产管理规模占比仅有0.8%。

保险：2016年6月末，保险总资产是14.27万亿人民币，资金运用12.6万亿人民币。无论根据和讯网报道的15年末保险境外投资规模362亿美元，还是外汇局批准的保险资管QDII额度来计算，境外投资占保险资产规模的比重在2%左右。

这些数据说明，我国境外资产管理的业务处于起步阶段，是一片蓝海。没有一家金融机构获得了很大的市场的份额。这个市场还是开发不足的市场。

我们从另一个角度来分析一下。中国国际投资头寸表，就是我们国家的跨境资产负责表。先看资产方。2016年3月末，我国外币资产是6.2万亿美元。与资产管理有关的一些科目是什么呢？证券投资2966亿美元；衍生品少得可怜，只有56亿美元；外币保险只有173亿美元。这三项合计只有3195亿美元，大约2万人民币。目前，我国资产管理的规模简单加总应该突破85万亿人民币。从这个角度看，境外资管占比仅有2.4%。这再次说明，跨境资产管理尚处于起步阶段。

我国跨境资产负债表的负责端，也就是境外资金到境内投资这一块，资产管理规模如何？证券投资类大约是7900亿美元，衍生品也一样少得可怜，只有88亿美元；保险只有96亿美元。这些与“资管”有关的项目大约8000亿美元，折合5.3万人民币。外资私募股权投资在国内目前限制比较多。除了一些城市，比如说上海、深圳、青岛等，允许QFLP业务以外，其他地方还没有放开境外私募基金境内投资。

大家可以看到，我们国家的金融资产对外投资是非常少的，外国来华的投资稍微大一点，但是依然是不够的。我国金融机构都是在严格监管条件下参与境外的投资或者资产管理。

接下来我给大家讲一讲跨境资金通道，算是简单的政策分析。

现行外汇管理的模式下，资金出境的方式是非常多的。在第一次讲座“跨境人民币投贷基金”中我曾经分析过，这里再回顾一下。

第一种方式是对外直接投资模式。简称ODI，适用于境内企业到境外去做股权投资，可以是新设投资，也可以是并购投资。

第二种方式是传统的内保外贷。境内向境外开立融资性保函或者备用信用证，通过境内企业境外设立的投融资平台或者贸易平台作为授信主体，通常，境内外都有分支机构的银行会操作这类业务。还有一种变通的方式叫四方协议：境内银行给境内的母公司贷款但冻结额度，同时由境外的分支机构为境外子公司放款。这是一种变相的内保外贷。

第三种为境外证券投资通道，包括QDII、RQDII以及香港公募基金境内发售。这是三类通道，但我放到一起来讲，因为它们共同的功能主要是为了方便境内投资者到境外资本市场投资。也有一些机构变通运用QDII通道收购境外非上市公司股权的案例，这个后续再补充。

第四种叫跨境直贷。银行喜欢全额保证金项下的跨境直贷，即在全额保证金质押下，境内银行给境外子公司放款，境外子公司拿到钱就可以自主运用了。

第五类叫QDLP/QDIE/跨境人民币投资基金（这个上次讲过）。主要是跨境私募基金投资通道，合格投资者可以通过这些渠道实现对境外的股权或者实业投资。

第六个叫境外放款，可以理解为企业的对外债权。外币项下，一般的境外放款额度是境内企业所有者权益的30%。自贸区可以放宽至50%。人民币项下，境外放款额度是上一年度经审计的所有权益的1倍。

第七类是资金出境通道就是经常项目主要是贸易。就是说不要说出口，那么我自己就进来，如果进口我最近就出去，所以这一块也是可以把一些资金运作出现的。

最后一个是衍生品的模式。银行可与境外银行直接签署衍生品交易合同，无需基础交易。实体企业则必须有基础债权或者交易才能够签署衍生品协议。境内投资者可以通过一些特别的安排，间接参与银行的跨境衍生品交易而“风险参与”境外基础资产，获得相应的跨境资产管理收益。

下面这张图是给大家展示一下境外资金又是如何入境的，有以下六种模式。

第一类是外商来华直接投资（FDI）。境外企业通过商务部审批而入境设立子公司或者是合资公司，境外资金以资本金的形式注进来。外商投资企业可以借用外债。

第二类叫外保内贷。境外企业通过境外银行向境内银行开立融资性保函或者是备用信用证，由境内银行给境内企业发放贷款。一些外商投资企业，一般会开融资性保函和备用信用证进来，然后通过外保内贷履约的方式行为外债而实现资金入境。不过，银行不喜欢这个模式。

第三类是QFII/RQFII/境内基金在香港发售。主要是满足境外投资者境内证券投资的通道。

第四类是外商私募基金进入境内做投资的通道。包括QFLP，或是允许外商私募股权投资基金管理公司。通过FDI的形式到境内来设立子公司，我们叫，如果是KFC就是EP的信息。投资有限合伙基金只是经历的。如果是第二种就是无助的形式，那就有无非在境内发起设立有限合伙基金。用今年的钱来做投资，也是一种资产管理的形式。

第五类是外债模式，境内的企业借用外债。一般的情况下外债额度是净资产的30%。中关村作为外汇改革试验区，外债额度可放宽至净资产的2倍。自贸区允许企业外债额度为净资产的50%。广东自贸区还允许香港银行向境内企业发放跨境人民币贷款。苏州工业园区内企业可以接受新加坡银行的跨境人民币贷款。通过跨境人民双向资金池、外币双向资金池，境内企业可以在所有者权益的50%额度内借入外债。

外商投资企业可以利用“投注差”借入外债。外商投资的融资租赁公司可以获得在净资本的10倍的额度内借入外债。四大自贸区允许区内企业向境外银行借入中长期国际商业信贷，这是一年期以上的外币贷款，用途是进口或是“走出去”。

第六种是经常项目的资金入境。比如出口收汇。

上面给大家介绍的资金出境和入境通道，主要是方便下面要跟大家讲的跨境资产管理及套利的业务。

二、投资与套利

下面我给大家讲一下投资和套利，这属于题外话，不过我希望与大家交流一下。套利和投资本质上应该是“低买高卖”的行为，可以归为两类：

第一类叫跨时套利，就是今天买入资产，在未来某个时点上把它卖出去，在资产价格上涨行情下投资者就可以赚取期间差价。一般买卖股票、私募股权投资都属于这个类型。

第二种叫跨区套利，跨境套利就是其中一种类型。如果一个资产在两个市场有不同的价格，那么买入价格低的标的资产，又同时在价格高的市场把它抛出，投资者就可以获得跨市场的差价，这是无风险的套利。如果某一商品在市场1的价格为P1，在市场2的价格为P2，且P1>P2，不考虑交易费用，则套利收益为P1-P2。

接下来，我给大家分享一下为什么会存在套利机会。我认为，信息不对称以及相关市场效率问题是导致套利存在的根本原因。信息为什么会不对称？是因为信息的发出者、接受者以及信息传输渠道，都存在着各种障碍。信息发出者有内在动机和意图，信息接收者又有他理解能力的差异，包括他接受信息时的动机和意图，以及信息传输过程中的障碍（如谣言失真）。尽管信息传输的标准化和互联网化可以提高效率，但是互联网依旧不能解决信息不对称的问题。

信息不对称是世界客观存在的现象，它无法消除。再加上制度和市场方面的一些障碍（比如外汇管制、贸易商准入、补贴等）也会加剧致信息不对称。

信息不对称客观存在且无法消除，市场完全有效假说不成立。也就是说，只要信息不对称客观存在，市场就不可能完全是有效的，就会存在市场价格机制失灵的时候。

因为信息不对称客观存在，市场失灵不可避免，我们就要理解什么叫价值、什么叫价格，才能做好投资。价值可以理解为信息完全对称下资产的市场成交价格，换言之我们都知道它值多少钱，市场参与者充分知道资产的内在价值，对“它值多少钱”有共识，在这种情况下成交的价格就是价值。价格，可以理解为现实条件下交易双方在信息不完全对称时达成交易的条件。人们对标的资产的理解不同、认知不同，他们给出的报价也不同。所以，市场存在失灵的时候，买卖双方成交价就有可能偏离“价值”，于是会存在买入机会或卖空机会。

因此，信息不对称是套利机会生长的土壤。

投资本质上就是一种套利。套利也好、投资也好，都是对资金的一种运用方法。前面讲过，套利包括跨区套利和跨时套利。用现金买入市场低估的资产并持有，或者是抛出被高估的资产，这些都是纯粹理性的行为——既是套利又是投资。投机则是境外一回事，它是根据没有被证实的谣言而盲目运用现金，是用现金仓位去“赌”未来发生某些概率事件。比如说，根据小道消息去买入股票，这就是投机。套利和投机是有本质区别的。

三、出境类跨境资产管理通道

下面我给大家讲跨境套利和资产管理的模式。先讲出境类的资产管理通道和模式。

第一大类是证券投资类的跨境资产管理通道。有三个通道：包括大家熟悉的QDII、RQDII，，或者居民直接认购香港在境内发售的公募基金。境内投资者可通过QDII/RQDII，或认购香港公募基金境内发售的份额，而间接投资于境外的基础资产，包括股票，债券，各类基金。

QDII/RQDII模式是类似的，只不过币种不一样，前者为外币，后者为人民币。在此模式下，获得QDII/RQDII额度的机构（我称之为QDII持牌机构）发行资产管理计划，供境内投资者认购。投资者资金随之转入到持牌机构的境内托管账户，托管银行根据持牌机构指令，将托管账户资金转到境外托管账户，从而可以境外投资基础资产。

这就是传统的QDII/RDQII模式。目前RQDII暂停了，QDII额度只有899.93亿美元，基本用满了，资金出境成本也很高，因此它是一个受限的通道。

借道QDII境外投资股票和债券的案例我就不讲了。我给大家讲一个借道QDII通道境外投资非上市公司股权的案例。一般地，QDII是用来投资股票、债券这类二级市场流通资产的，但一些金融机构创新业务模式，也能够投资境外的股权，大家觉得不可思议吧！案例如下：

银行理财资金认购单一资管计划（这里是信托计划），信托计划作为境内有限合伙基金优先级LP，提供资金。有限合伙基金认购QDII——这是某个证券公司或基金管理公司发行的QDII资管计划。以这个资管计划为载体进行境外投资，认购香港SPV公司发行的私募债券。香港SPV发行私募债募集资金用于认购境外目标公司股权。这个案例里有5个通道，银行理财+信托计划+（结构化）有限合伙基金+QDII资管计划+境外SPV私募债，最终实现了对境外非上市公司的股权投资。这就是银行理财如何投资境外非上市公司股权的案例。

增信方式上，M集团公司的全资子公司与信托计划签署了回购协议，M集团公司为回购协议提供担保。银行理财实际上依托了M集团的信用来操作这个项目。提示一下，这个案例有很多变通的模式，可将境内资金运作至境外去对接各类标的资产。

RQDII模式与前面讲过的QDII的原理是一样的。最大的区别在于，RQDII不需要去外汇局去备案审批。2015年12月人民银行就停了RQDII，现在这个模式不可行。主要是担心跨境套利对汇率造成影响。关于RQDII的内容就不讲了，它跟QDII十分相似。

接下来我想跟大家讲一下大家可能不是很关注的证券投资基金跨境发售，主要是香港公募基金境内发售。我们可以从账户操作模式来分析。境内基金代理人——一般是境内的基金管理公司，以境外基金管理人名义开立外汇募集账户或（和）人民币募集专户，这两个账户之间可以相互自由买卖外汇、相互划等份额。境内投资者投资香港公募基金时，投资款先划入外汇募集账户（外币投资）或人民币募集专户（人民币投资），再由这两个账户实现资金出境。

我举个例子：摩根亚洲总收益债券基金和摩根太平洋证券基金，这两个基金是香港的公募基金，允许境内投资者认购。汇丰中国作为代销银行，上投摩根基金作为境内代理人。境内投资者通过境内认购两个基金，就可以参与境外的资产收益，属于一种跨境资产管理。

按照外汇局规定，香港基金境内发售的额度，净汇出资金规模不超过3000亿人民币。

这张图展示的是香港基金境内发售的现状。目前，其净流出额只有27.7亿人民币，相对于外汇局批准的3000亿，未来空间比较大。我预计在人民币贬值情况下，香港基金境内发售会迎来一个小高潮。无论是个人投资者还是理财计划，都可以通过这个通道进行跨境资产管理。

第二大类是跨境私募基金通道。

境外投资境内的私募基金通道包括FDI和境外合格有限合伙人（QFLP）。如果是境外的投资者希望以私募基金方式投资境内的基础资产，主要的通道就是这两个。一个是QFLP，就是合格境外LP投资人，目前这个额度一般比较小；一个是FDI/外商来华投资，需要商务部审批。

境内投资境外的私募基金通道包括QDLP、QDIE、跨境人民币投贷基金和上海自贸区等四大自贸区的私募基金ODI。跨境人民币投贷基金上一次讲过了，从略。QDLP和QDIE实际上比较类似，QDLP与前面说过的QFLP都是适合LP跨境投资私募基金。QDIE呢，本身是一个投资载体，可以是一个基金，也可以是资管计划、信托计划等等，定义比较宽泛。

第三大类叫做其他资金进出境通道。

1、跨境人民币双向资金池。

集团公司与它控股51%以上的子公司，可以构筑跨境人民币资金池，便利集团内部跨境人民币流动。按政策规定，资金池内人民币跨境流动是有上限的，不能超过集团公司合并报表经审计所有者权益的50%。跨境人民币资金池有利于境内、外人民币双向流动，但用途有限制。跨境人民币资金池境内账户的资金，不得购买理财产品，不得用于购买有价证券、金融衍生品，不得购买非自用房地产，也不能用于发放委托贷款。如果要通过此类通道操作跨境人民币资产管理，需要采取创新的方式。

举个例子，政策未限制跨境人民币资金池境内账户用于质押融资。在跨境人民币资金池额度内，境外资金自由进入境内账户，可通过账户质押融资的方式加杠杆，从而变通为其他用途。虽然我没有发现商业银行操作类似业务，但政策上是有创新空间的。

2、外汇跨境资金池。

外汇跨境资金池由两个主账户组成，分别为国内、国际外汇资金账户。国际外汇资金账户与境外账户之间自由划转资金；与境内外汇资金账户之间的资金划转有上限，一般为集团经审计合并报表所有者权益的50%。特殊地区，如中关村、四大自贸区；或者特殊企业，如外商投资企业、外商投资融资租赁公司等，其上限不同。在此不一一细说了。

可以看一下国际、国内外汇资金账户的资金收支规定。相对于跨境人民币资金池，外汇资金池账户内的资金是可以用于认购理财产品的，是潜在的跨境资产管理载体。境内外汇账户的资金，可以通过跨境外汇资金池流出至境外，并认购境外银行发行的理财产品。而理财产品的资金，又可以通过资产管理的模式，投资于二级市场或者非标资产，甚至是做境外的股权投资。

3、上海自贸区的FT账户体系。

区内企业FTE账户、境外企业FTN账户与境内非FTA账户（含同名账户）之间资金划转视同同为人民币跨境交易。FTA账户与境外账户（如NRA账户、OSA账户）之间的资金划转不受限制。

自贸区FTA账户与境内同名账户之间划转的资金可用于以下四类业务：

（1）    经常项目，跨境贸易之类。

（2）    偿还自身名下超过六月上海市银行业金融机构发放的人民币贷款；

（3）    新建投资、并购投资、增资等实业投资。不能做金融投资。

（4）    人民银行规定的其他跨境交易。

我给大家讲一个上海自贸区FTA账户跨境理财案例。

这个案例的介绍材料可以在银监会主页上查到。FTA账户跨境理财产品规模5000万人民币，发售对象是区内企业（FTE账户）或境外企业（FTN账户）。理财产品募集资金进入托管账户，受让境内区外的信托受权益。所以，这个理财产品可以把境外的资金引进来。由于自贸区内FTE账户资金与境外账户资金自由划转，这种理财产品募集的资金也可以用于境外投资。

4、内保外贷。最近流行一种业务模式，境内企业全额保证金质押，境内银行向境外银行开立融资性保函或者备用信用证，境外银行发放美元或港元贷款，境外企业获得资金后用于境外投资。一些银行允许境外投资认购股票定增、购买债券，因此这属于一种跨境资产管理的模式。

全额保证金内保外贷也有风险。都有什么风险呢？主要是在美元升值的背景下境内企业有补仓压力，需要追加保证金。一些银行出现过全额保证金内保外贷保函履约的案例，实际上就是不良资产了。

5、全额保证金跨境直贷。境内企业向银行提供全额保证金，境内银行直接向境外关联企业提供授信，发放美元放贷款，实现资金跨境划拨。部分银行允许境外融资认购股票定增，与前面全额保证金内保外贷相似。同样的，这个模式也存在美元升值背景下境内人民币保证金补仓风险。

四、入境类跨境资产管理通道

接下来我给大家讲一下入境类跨境资产管理模式。资金入境不是大家最关心，我就从简了。

（一）证券投资类入境资产管理通道

适用于境外投资者境内二级市场投资，有三大类通道：

1、合格境外机构投资者QFII。2016年6月末获批额度是812亿美元。

2、人民币境外合格机构投资者RQFII，额度是5580亿人民币。

内地公募基金香港发售。内地公募基金香港发售的额度极其小，目前余额仅6000万人民币，不知道是什么原因。我估计这反映了资金入境的动机不强。

下面我主要讲一下QFII和RQFII，他们的机理是一样的，但币种不同而已。QFII/RQFII可直接投资境内的公募基金/私募基金或专户，对接股票、债券、ABS、指数期货、各类权证，投资范围囊括了二级市场的所有品类。境外银行通过理财募集了的理财资金，能不能投资境内债券、基金？通过QFII/RQFII通道是可以实现的。

QFII/RQFII这两个通道有什么区别？

（1）    额度：QFII额度812亿美元，QRFII是5080亿美元，两者差不多。

（2）    监管：证监会管资格准入和证券投资活动；人民银行管账户，外汇局管投资额度。

（3）    锁定期：QFII的美元投资，公募基金要锁定3个月，其他产品要锁1年；RQFII投资的公募基金没有锁定期。

（二）私募类入境资管通道

下面讲私募类入境通道，前面略微提过，我再详细讲一讲。

境外投资者投资境内股权、股票定增等其资产的资金入境通道有两类，第一类是QFLP，上海、深圳前海、青岛等等有相应的政策；第二类是正常的外商来华投资，境外私募基金要投资境内项目，需要去商务部完成外商投资手续，方可投资境内公司股权。

另外，现在政策允许境外私募基金管理公司在境内设立全资子公司，并以该全资子公司在境内募集人民币基金，进行境内股权投资。

五、出境套利案例

下面我给大家讲个套利案例。这种模式前几年十分流行。在跨境人民币刚开始实施的时候，人民币的境内和境外利差很大，它实际上是套利者将资产负债表一分为二，资产位于境内高利率区，负债位于境外的低利率区，这样就形成了套利组合。

假设境内买卖双方有一笔基础交易，买方A向境内银行申请融资开银行承兑汇票，融资的利率是6.1%。另一方面，银行考核存款，经营机构要求客户配一笔存款。然而融资企业A本身就缺钱，他上哪找一笔存款？同时，如果卖方B以银行承兑汇票贴现获得存款，则贴现成本也不低，至少4%，而卖家往往要求买家A承担这笔费用。这样A的合计融资成本就是10.1%。

如果此时，有一个境内土豪C可以为A匹配一笔存款，而且只要A支付低于贴现利率的成本（比方说2%），那么A就会大大降低融资成本（低至8.1%），而土豪C除了获得存款利率3.3%之外，还获得A“买存款”的2%，合计是5.3%。

在人民币境内境外价格差异很大的时候，土豪C还可以依托转口贸易再赚一笔钱。他可以把这笔存款质押给银行，开出跨境人民币信用证，受益人是境外关联方C1，向C1采购大宗商品（如铜、铁矿）。境外银行通知C1，交单后，境内银行承兑，境外银行就可以办理人民币信用证贴现了，贴现成本低于境内存款利率（如3.1%）。C1再把资金划转给关联方C2，由C2向境内C采购转口贸易商品。通过这种转口贸易套利，土豪C的那一笔资金额外再赚了0.2%。这样，土豪C的套利收益是2.2%，这是一个无风险收益。

这里讲的是转口贸易跨境人民币套利模式，主要就是一个利差套利。如果融资币种是美元等当时相对于人民币贬值的货币，我们还可以参与汇差套利。

可以用前面讲过的理论跟大家分析套利和投资，本质上是一个低买高卖的行为。境内人民币利率高，境外人民币利率低，土豪C用存款作为资产（多头），通过质押方式去增加同一种资产的负债（空头），从而将他的资产负债表“跨境”了，资产方在境内、而负债方在境外。这种构建套利组合的方式，本质上也是一种投资、一种跨境的资产管理。

那么，这种套利的模式有什么变种呢？

（1）“利差套利+汇差套利”模式

可以将单纯的利差套利，演变为“利差套利+汇差套利”模式：境内银行向境外银行开出美元信用证,境外银行提供美元贴现款。这种模式的本质，是构筑了跨境的资产负债表，资产方是高利率、升值的货币——人民币；而负债方是低利率、贬值的货币——美元。汇差套利面临汇率风险，套利者可通过远期锁汇等方式进行对冲。

通过这个案例，我想跟大家分享的是，套利和投资都是低买高卖，他们本质是一样的。什么便宜你买什么，什么贵你卖出什么。用会计的语言来表述，就是构筑一个套利组合，资产方是持续增值的资产，你以多头方式持有；而负债方是持续贬值的资产，你以空头（债务）方式持有。

（2）质押物由全额保证金变为理财产品

跨境利差缩小以后，需要寻求银行认可的高收益“标准化质押物”。境内投资人认购商业银行的理财，银行以理财受益权质押，开立融资性保函或备用信用证为境内投资人进行境外融资，进行“利差套利”模式下的跨境套利。也可以单纯开出国际信用证，利用转口贸易进行套利。

在汇差套利模式下，如果出现美元升值、人民币贬值的情况，境内理财的担保就会出现缺口。需要境内投资人追加保证金，但套利者往往自有资金就绷得很紧张，补仓难度很大。另一方面，理财产品又没有到期，无法应对境外融资银行保函履约要求，于是境内银行（开出保函一方）就发生垫款，甚至不良资产。

（3）结构性存款+理财产品+部分保证金模式的跨境套利。此处不一一讲了，模式还是一样的，只是“质押物”换汤不换药。

好了，以上是跟大家分享的跨境资产管理和跨境套利的内容。谢谢！