夹缝求生：互联网资管整顿并没有关上所有的门

3月末，互金整治办下发《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（以下简称“29号文”），市场解读一边倒利空。 

麻袋研究院认为，缺乏官方定义的资管产品是一个统称，包括银行理财、信托、保险、基金（公募、私募）、券商资管、金交所产品等都属于资产管理范畴。唯独P2P属于网络借贷，不在此列。 

正因如此，29号文堵死了P2P开展资管业务的后路。值得注意的是，“互联网平台”在满足一定条件时，仍可参与互联网资管业务。 

从29号文来看，能够开展互联网资管的“互联网平台”范围已经收窄：一是持牌金融机构（含发行和代销）的互联网销售渠道；二是“合规”的金融资产交易所，以及与之合作的互联网平台（不含P2P）。这里的“合规”指的是已通过“回头看”整改验收的金交所。2017年1月，《关于做好清理整顿各类交易场所“回头看”前期阶段有关工作的通知》(清整联办〔2017〕31号)出台，要求各省对本地区的各类交易场所进行清理整顿“回头看”工作，对于不合规的交易所场所进行清理整顿，对于合规的交易所进行验收，目前已有部分金交所通过整改验收（名单见下文表二）。 

厘清上述概念后，可以发现市场对于互联网资管新规存在以下三种典型误读： 

误读一  互联网平台在29号文之前可以开展互联网资管 

“对于互联网资管的清理整顿早在2016年就已开始，29号文并非突下杀手，只是对过去政策的进一步强化执行——发行和销售均需要持牌。” 

保险、基金等产品一直要求有相应的代销牌照，销售平台必须持牌经营，但实际上执行不严。对于定向委托计划、收益权转让产品、资管计划等互联网资管，在2016年8月24日网贷监管细则出台后，非持牌机构发行和销售相关产品就意味着违法，只不过各地监管处理力度和速度都欠佳。

事实上，为了规避无牌经营、隔离风险，京东金融、苏宁金融等在2017年就暂停了与金交所合作发行销售定向委托计划、收益权转让、资产管理计划等产品，专注于以保险经纪牌照销售保险理财产品，以公募基金代销牌照销售基金产品。 

麻袋研究院认为，目前P2P定位为小微企业及个人网络借贷中介，发行销售定向委托、收益权转让产品就超出了业务定位范围，且游离于监管之外，必须清理干净。而此次29号文只是对之前发布的监管政策进行强调与总结，前期没有处理掉的资产要加紧处理。 

误读二 互联网资管已死，通过互联网开展资管业务都违法 

如前文所述，能够开展互联网资管的“互联网平台”被限定了范围：一是信托、保险、基金等持牌金融机构及持牌代销公司；二是“回头看”合规的金交所，以及与之合作的互联网平台（不含P2P）。 

实际上，以网金社、山东金交所、赣南金交所等为代表的金交所，致力于收益权转让产品创新。以网金社为例，其与花生好车、弹个车、来分期的合作一直在进行，平台累计交易量突破268亿。 

因此，互联网资管已死的表述并不准确，而是开展互联网资管要持牌经营，接受监管。 

误读三 引流与代销混为一谈 

29号文规定：“互联网平台不得为各类交易场所代销（包括“引流”等方式变相提供代销服务）涉嫌突破国发[2011]38号文、国办发[2012]37号文以及清理整顿各类交易场所“回头看”政策要求的资产管理产品。” 

一种典型误读是：互联网平台再也不能与金交所合作。 

然而细读29号文的这条规定可以发现，如果金交所的资管产品没有突破38号文、37号文及“回头看”的政策要求，是可以与互联网平台合作的，但“代销”与“引流”仍有区别。 

1、代销 

目前还有部分互联网平台，虽然定位为金交所引流平台，但是客户的投资款却经过该平台的银行账户，然后再投资到金交所产品，而金交所也没有进行必要的合格投资人审核。 

麻袋研究院认为，这类代销行为与公募基金代销一样，需要持牌经营。 

但是目前金交所产品没有相应的代销牌照，第三方代销不受监管，一旦资金经过代销平台账户就无法控制平台跑路风险。因此，这种第三方代销模式很难被监管认可。 

2、引流 

互联网公司做信息引流是常见的盈利模式，通过页面跳转至广告主页面，按照获客及销售数量结算引流费用。具体到本文讨论的“互联网平台”，则要看资金流。 

如银票网与吉林东北亚创新金融资产交易中心有限公司（简称“东金中心”）的合作模式，用户注册完银票网后，点击相应的理财产品，就会跳转到东金中心，查看相应的产品信息，完成交易流程（如图一），相关协议里也有所体现。资金交易在东金中心完成，未经过银票网。

 

资料来源：银票网、麻袋研究院整理

因此，麻袋研究院认为引流和代销的本质区别在于资金走向，一旦客户的投资资金经过平台银行账户就应该被认定为是代销，而引流模式要求用户所有交易行为均在金融交易所内完成，包括投资产品信息展示、合格投资人认定、资金交易等，关键是引流平台不触碰用户资金。 

平台出路 

P2P网贷备案目前处于关键时期，对于网贷机构将互联网资管业务剥离、分立为不同实体来备案的，29号文已彻底封杀。 

这意味着互联网资管和网络借贷只能二选一：若想获得P2P备案，必须斩断互联网资管业务；但对于那些一开始就从事票据、供应链金融的互联网平台，如果放弃P2P备案的幻想，未必没有出路。 

麻袋研究院认为，获取相应牌照是最稳妥的做法，但对于短期内无法获得牌照的互联网平台，可以尝试与“回头看”合规的金交所合作。 

公开信息显示，截至2017年12月31日，已有部分金融资产交易所通过监管部门“回头看”整顿验收，包括网金社、山东金交所、江西赣南金交所等，这意味着这些机构目前的业务是被监管认可的（如表二），这些平台的商业模式值得深入探究。

1、资产端 

类似于花生好车、弹个车与网金社合作，用户投资网金社首先要进行“合格投资人”的问卷调查，非合格投资人不能投资，但是可以重新进行合格投资人测评。目前该网站起投门槛较低，部分产品1000元起即可投资。

互联网平台可以申请保理、融资租赁、担保等牌照开展业务，与金交所合作。 

2、投资端 

对于一些网贷备案无望或压根不打算备案的互联网平台，建议以“引流”模式与合规金交所合作，收取推荐服务费。 

值得一提的是，金交所通过互联网平台变相突破200人私募上限的行为，是监管严打的对象，这也是“回头看”重点关注的问题。互联网平台在选择金交所时，也应当慎之又慎。