政信合作类信托信用风险差异较大

　　新浪仓石研究中心 庄正

　　1、近期市场上发行的政信合作类信托状况

　　经济下行的压力较大，政府加大了对经济刺激的投入，市场上出现较多政信合作类信托。主要包括直接以政府名义借款的应收帐款财产权信托和以政府融资平台名义借款的平台类信托两类。这两类产品收益率介于9%~9.5%(投资额100万~300万元)，9.5%~10%(投资额300万或300万以上)，期限在1年半~2年之间。由于投资者对政府信用的信赖程度较高，这类产品颇受欢迎，推出后往往能很快募集结束。

　　但政府直接融资和政府融资平台信托政府担保责任有差异，且不同融资主体实力差异较大，即使是同样在企业债市场发行的城投债收益率差异也非常明显，因此不同产品间风险差异较大，投资者需仔细考察。

　　2、不同政信类产品之间的信用风险差异

　　新浪仓石研究中心认为，不同政信类产品的信用风险差异首先体现在不同还款主体间。如果政府是第一还款来源的，我们可以把它看作类似地方政府性质债券，是由政府一般征税权力为担保，需要政府的税收或其它收入来偿还。如果第一还款来源是政府融资平台(通常是地方城投公司)，一般由政府事业的收入作为担保，例如土地储备、公用事业、基础设施建设等收入来偿付。

　　政府是第一还款来源的信托风险要比地方融资平台的信托风险小一些。由于我国中央和地方实行分税制，各级地方政府通常都有一定程度的财税自主权，政府直接负债的信托通常要求对政府的债权由当地人大列入当年预算，并由财政局担保到期还款，投资者只需重点考察不同地方政府的财政实力。——不同地方财政实力差异很大，不同行政级别财政收入差异很大，从年度财政收入不到50亿的县级，到年度财政收入超千亿的省级，意味着不同信托产品之间偿付能力上的差别会很明显，投资者需要详细考察。

　　地方融资平台类信托融资目的一般是资助和政府公共政策有关的项目，如土地储备、开发区建设、保障房建设等。这部分项目可能是公益性质，也可能是盈利性质，由于没有政府完全信用担保，项目风险较大。由于有实力的城投公司通常是能够通过银行贷款或者发行企业债形式融资的——这两种融资方式融资成本更低(据统计，目前未偿付的城投债总规模已超过1万9千亿元)，选择以信托这种发行方式融资通常意味着企业资金链已很紧张，短期还款风险比较大，投资者不能因为这类企业有政府信用背书就放松对它们的风险评估。

　　3、 政信合作类信托产品的风险控制指标

　　由于现行《预算法》仍明确地方政府不得发行债券，因此相比成熟市场如美国，我国地方政府债券、政府机构债券占整个债券市场的比重仍比较小。但政府债券、政府机构债券比重小，并不意味着政府、政府机构的债务负担轻(我国融资主体的主要融资方式仍然是以银行间接融资为主)；政府债务爆发系统性风险的可能小，并不意味着个别财政实力弱的地方不会发生拖欠或偿付困难等偿付危机。

　　为应对可能发生的偿付风险，信托公司、投资者需要建立一套评估政信合作信托的风险控制体系。新浪仓石研究中心认为一套科学的政信合作信托产品风险控制体系至少因包括以下指标：包括政府债务负债率(债务余额/资产)、人均债务率(地方债务余额/当地常住人口)、债务与收入比值(政府债务余额/上年财政收入)、偿债率(地方债务利息支出/经常性财政收入)、偿债准备金余额比例(偿债准备金/债务余额)等。

　　虽然这些数据是信托公司设计这类产品时写尽职调研报告所必须，但是一方面投资者未必能看到尽职调研报告，另一方面尽职调研报告未必能找齐、算好了所有这些指标的数据，投资者评估不同产品间的信用风险差异仍难度不小。替代方案是投资者通过地方财政收入总额、财政收入增幅、财政支出总额、财政盈余、政府债务总额等单一指标，一窥地方政府财政实力、还款能力强弱。