信托股票配资一线调研真相：资管新规迟到的反射弧

来源：中泰证券

市场传闻关于监管因素导致信托大规模、一次性清仓的可能性较低，更多的可能是近期市场持续下滑后，中小股票跌破平仓线，导致持有该部分股票的资管计划、信托计划被动平仓减持，对市场造成负反馈。

我们认为，

1）市场传闻关于监管因素导致信托大规模、一次性清仓的可能性较低，更多的可能是近期市场持续下滑后，中小股票跌破平仓线，导致持有该部分股票的资管计划、信托计划被动平仓减持，对市场造成负反馈。

2）信托在监管逐步落地下杠杆降低是大趋势，落地方式预计更多为新老划断，实现平稳过渡。

3）对于存量的杠杆较高的大股东质押、增持等信托计划，到期资金不足会有一定平仓压力，均受到减持新规影响，对市场冲击有限；

4）对于银行资金参与信托配资，仍有待4号文细则落地。

A机构:信托公司结构化产品直接股票投资的配资实际运作端一般私募居多，他们会有资金来源，信托公司大多只承担通道作用（少部分帮助募资），基于信托规模收取千三到四的管理费。

对于信托上榜大股东，我们认为，近期闪蹦中出现大量信托计划作为上市公司前十大流通股东，这个其实是信托代替资管更多参与机构化配资的体现，而原主要是2016年7月18日下发的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（2015年3月“八条规定”的升级版），大幅降低资管产品杠杆倍数，这使得此前计划发行券商资管计划的项目实现配资达不到预期募资规模（杠杆将至1：1），于是私募等机构转道信托，催生信托上榜。

信托的杠杆比例在2016年3月的58号文已经有明确要求，控制结构化股票投资信托产品杠杆比例（优先级：劣后级资金比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1）但资管更为严格的监管，使得市场出现了一些含有夹层结构化信托，其劣后资金实际杠杆较高（3、4倍），能够满足私募等机构配资需求，但从信托看仍旧是基于规模收取管理费的通道业务，信托并不实际运作投资；收入角度这部分高杠杆也并不提升管理费。

B机构:近期有部分地方监管对325、3210、318等含有夹层的高杠杆信托进行窗口指导，预计可能仍为新老划断，净申购额不新增，对存量处理目前各地情况可能有所不同，窗口指导或存在加速清理可能。

但这其实并不是新增监管，对高杠杆类信托产品的监管自17年8月一直逐步推进，取决于地方监管的指导时间不同，有些信托公司10月即完成整改。依照前期监管情况，多为存量净申购额不提升，对高杠杆以及资产质量不合规产品到期不续，58号文监管要求上限2倍杠杆的产品，部分地区在资管新规落地前尚可续期，但部分地区续期杠杆也需降低至一倍，主要取决于具体计划报地方监管审批的情况。另外夹层类的新增从17年底已经基本不存在，但目前预计仍有部分存续，存续的规模难以估计。。

C机构：关于信托监管，2017年12月27日的信托年会总结了相关规定，夹层结构化等高杠杆的清理，1月5日有指导，单票满仓降低到20%，1月15日之前基本都执行完毕。2月初的市场闪蹦更像是市场暴跌导致持仓预警，机构止损或者强制平仓，导致市场负反馈。

D机构：信托结构化配资一般目的包括：员工持股、定增、大股东增持、大股东股票质押以及私募配资投资股票、，都为集合信托，记为证券类信托，属于投资类，目前行业中存量的夹层类产品规模较难统计，但监管整改从17年已经开始，近期并未有新增文件，可能更多的“刘女士”的信件（刘姝威）导致市场担心加速监管对杠杆产品的清理，同时市场持续下跌，信托实际运作人止损形成进一步负反馈，加大恐慌情绪。

E机构：现在没非标渠道了，信托资金来源也少了，跌到平仓线没钱补只好抛售，配资优先大多来自于银行，劣后或者夹层有各种渠道的资金，这些业务的催生可追溯到15年清理场外配资，从近期监管政策执行平稳过渡的导向看，信托配资业务“一刀切”造成新风险的可能性不大，更多是市场过度恐慌了，和佳股份这类被动减持情况17年就存在，且上榜大股东的信托计划减持或者大股东股票质押的平仓，都受新规限制，一般不会造成二级市场“砸盘”。

银行

戴老师：我讲讲银行的看法。银行也是周期股的一种，但是我们和其它的周期股有两点差异，第一我们看的是中长期的宏观经济，以工行为例，我们的贷款的久期是三年以上，所以我们的资产质量看的是比较长的宏观经济。目前监管趋严，包括政府对融资平台控制风险的背景下，虽然短期的经济压力增强，但是中长期的经济的稳健性是在增加的，我们是在去杠杆、降金融风险的背景下做这个事情的，所以中长期这个增长的持续性是可以增强的，这是一点不同。第二点不同，我们银行股更看重的是经济的安全边际，我们的资产质量更主要的是看企业还利息的能力，像钢铁企业百分之三四十的ROE跟我们的关系不大，我们在乎的是企业能不能活着，能不能还钱，所以我们更看重的是企业的安全边际或者是经济的安全边际，只要是经济能够保持在L型的状况，我们银行的资产质量也会保持在比较稳健的状态。现在的经济状态对银行股来说还是比较有利的。

今年我们推银行股最大的一个逻辑，我们去年的年度策略里面写了，就是社会大类资金的再配置，提升银行的估值。这个逻辑是这样的，因为我们看银行看的是整个社会大类资金的流动，中国百分之八九十的资金来源还是银行，我们观察银行不管是表内、同业还是表外的理财资金的投向，前几年还是蛮集中的，主要是集中两块领域，一个是房地产和融资平台的贷款，或者是非标，或者是影子银行业务，第二种是各种产品，包括信托产品、银证产品等等。前者的收益主要是来自土地价格的上涨，后者的收益主要是来自监管套利。

我们也对监管政策进行了系统性的梳理，你可以看到这些文件的核心就是两点，第一是要打击以非标通道业务为主的影子银行，第二个打击的是加杠杆、金融套利。为什么会这样做？中小金融机构在不断套利的基础上其实是增加国家的系统性风险，这是政府为什么老是说灰犀牛，包括刘鹤这次首先提到的就是金融风险，其实金融监管的底层思维和供给侧改革的思维是一样的，就是我们对金融机构套利以后制造了这种系统性的风险，和那些企业污染环境是一样的，如果不控制的话，最后还是由国家或整个社会来承担的。今年是政策落地的一年，大家看到政策出得很快，执行力也很强，如果这些政策落地以后，我们认为这是大类资金再配置的过程，一方面流动性有所收缩，另一方面资产的结构会有些调整，有一部分资金会进入股市，所以我们觉得这样对低估值的蓝筹是比较有利的。

举个例子，以银行的理财产品为例，30万亿的规模里面，30%是非标，60%是债券或者货币基金，不到10%是另类投资或股权类的产品，这次监管打击的就是非标，大概10万亿的资产，这里面就面临萎缩的过程。理财的需求还在，这些资金有部分就会流入股票市场，这部分资金有什么特点？我们和银行和信托公司沟通过，最明显的特点，第一，它的量比较大，第二，它不像场内资金对收入要求很高，它的收入要求不高，每年8%到10%就很满意了，如果这些资金进来的话，他们首先选的应该是低估值的蓝筹股，追求稳定的收益，这是我们推银行股的大的逻辑。所以我们今年为什么推大行，大行的PB是1.5倍，我们假设分子的ROE能横在14%、15%的水平，大行的ROE是稳定，而且是持续的，如果这些新增的资金的收益率要求不高，每年就10%的收益的话，分母的折现率是10%，它的PB就是1.5倍。所以未来银行股的估值能不能持续的提升，就看有没有新增资金持续的流入股市，现在肯定是存量资金有这种预期以后，先有部分资金进了银行股，未来如果有持续的资金流入并验证的话，银行的估值就有持续提升的空间。所以今年我们推银行股最大的逻辑是社会大类资金的再配置，加速银行股估值的提升，这是我们今年推银行股的大逻辑，也是我们后面要持续验证的逻辑。

在个股方面，我们觉得金融监管跟供给侧改革是一样的，就是利好这种以传统借贷为主的头部企业，所以大行和龙头白马股是我们核心推的标的。在一季度银行走得很强以后，我们二月份推的金股是中小行中的性价比高的银行。我们推的二月金股这波涨得比较少，是因为大家觉得这次监管政策打击的就是它的同业，所以基本上它的弹性就会显得很小，但是我们觉得它的性价比现在是比较高的，市场有低估它的几点，第一，它去年已经进行了调整，第二，它的ROE还是比较高的水平，第三，它的管理层还是比较优秀的，资产负债表还是比较好的，所以整体来看是性价比比较高的品种，我们把它列为2月份的金股，以上是我们对行业和个股的选择，个股我们觉得大行是比较好的，然后寻找性价比比较好的中小银行，这是我们的观点。