巨轮末路

　　被遮掩的20艘大船交易，潜伏百亿表外负债，即将成为第一家退市央企的长航油运，再爆重大财务丑闻

　　深套“国油国运”

　　长航油运手握中石化的合约，很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性

　　原本内河航运的“老大”长航集团以如此激进之势转向陌生的海洋，事出有因。

　　长航集团原来收入主要来自南京以上长江沿岸的石油运输。2006年，跨越五省、长达973公里的中石化长岭-仪征输油管道建成投产，对长航的长江运输业务造成冲击。

　　与此同时，中国对进口原油的依赖越来越大，一跃成为最大原油进口国，根据中国海关数据，中国进口原油从2006年的1.45亿吨已升至2013年的2.82亿吨，90%以上通过海上运输。而海上运输部分的90%都由外资航运巨头负责运输，但抱着“肥水不流外人田”的想法，以发改委为主导的中国政府部门认为与其让外国人挣运费，不如给中国自己的航运公司，意即“国油国运”。有关部门当时还提出一个目标，要将国油国运的比例由10%提高到80%。

　　这被国有大型航运公司视为难得的扩张机会。包括长航油运在内的四家承运中国原油进口的央企，都在这一时期与中石化签订了为期十年的长期包运合同，运量逐年递增。其他三家为中国远洋集团下属的大连远洋运输公司、中国海运集团下属的中海发展（600026.SH）及招商局集团下属的招商轮船（601872.SH）。其中，招商轮船原来就运营油轮，中远有远洋运输经验，但过去主要运输铁矿石等干散货，长航集团则完全是白手起家，后来居上。惟一有点经验的是之前曾在中远担任副总经理的刘锡汉。

　　长航集团发展海运依仗的平台就是长航油运，原名南京水运实业股份有限公司，1997年在上海证券交易所上市。2007年11月，南京水运与大股东南京油运进行资产置换和股票增发，将大股东所控制的全部34艘海上运输船和全部16艘在建船舶置入上市公司，并置出南京水运拥有的全部179艘内河小船，转型做远洋运输。交易完成后，南京水运更名为南京油运股份有限公司，股票简称变更为“长航油运”。

　　在航运这样一个古老的行业，不仅长航集团，所有的中国国有航运公司都是新来者。而他们进入的2006年，从后来的曲线看，正处于中国市场需求带动航运价格飙涨的超强繁荣周期。

　　不过，当时这一周期就已近尾声。那些有两三百年历史的欧洲船东，早已在航运的强烈周期波动中经历了多轮危机的洗礼，到现在还屹立不倒的公司普遍稳健而保守。即便是香港的家族式航运企业，也经历了上个世纪两次石油危机的波动后，现在也相当谨慎，此轮危机亦未对它们的根基造成冲击。而中国的国有航运公司大部分是第一次经历行业性的繁荣和衰退。在上行周期，中资公司的船队扩张速度之快，令不少西方和香港的同行咋舌。

　　根据英国航运经纪和咨询机构Clarksons的信息，长航油运只花了五六年时间，其船队已居世界油轮公司第六，第五位是中国海运集团。在VLCC的保有量上，长航油运排名世界第八，为中国公司之首。

　　长航油运当时与中石化约定，运输量2006年-2008年为每年250万吨-350万吨；期间，若中国进口量和长航集团发展均允许，则长航油运每增加一艘VLCC，中石化相应增加100万吨-200万吨运量。2009年约定运输量达到700万吨-800万吨；2010年达到1100万吨-1300万吨；2010年以后，根据长航集团运力发展情况，逐步将运量提高到1800万吨。

　　VLCC这样一艘巨轮的造价，和其能为船东挣到的运费一样，随着航运周期也经历了过山车式的变化。据Clarksons的数据，2008年三季度，即金融危机前夕，达到了1.6亿美元的顶峰，到2013年三季度的最低谷，已跌至9000万美元，之后略有回升，今年一季度造价为9950万美元。

　　根据抵押文件，长航油运在2008年9月3日签订的4条VLCC租约和贷款合同，其新造船价格平均不到1.2亿美元一条，虽低于当时市场价格，仍远高于目前市场价格。

　　长航油运手握中石化的合约，很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性。航运是一个比拼成本的游戏，企业能否赚钱取决于自有船舶造价或租入船舶的租金成本是否低于运费，因而对扩张船队时点的判断是胜败之道。航运界通常用等价期租租金（time charter equivalent，下称TCE）来衡量航运景气指数，其计算方式为（航程运费收入-航程成本）/来回程天数。

　　因运费节节走低，VLCC的TCE一度倒挂。据波罗的海交易所数据，VLCC最赚钱的2008年7月，TCE达到顶峰，将近15万美元/天。在最惨的2011年10月13日，VLCC的TCE为-12051美元/天。航运公司入不敷出，相当于运营一天要赔1万美元。根据航运和能源会计事务所Moore Stephens的报告，2008年至2013年，VLCC的运营成本（operating cost）大约为一天1万美元-1.2万美元。而波罗的海交易所数据显示，VLCC的TCE从2011至2013年三季度都低于运营成本，直到2013年四季度才稍微超过运营成本，但现在又跌至成本线以下。

　　长航油运这10条VLCC是在市场接近顶峰时锁定的租金，低于当时的市场价格，但远高于2008年金融危机以来的市场价格。然而，长航与中石化签的长约，只约定了运输量，运价都是与指数挂钩。

　　运价如何与指数挂钩？国内航运公司一般都不予披露。申银万国交通运输分析师张西林介绍，国内石油公司与油轮公司间的长期包运合同的惯常签署方式为：以World Scale指数为基准，当即期运价在WS65-WS135时，按照即期运价执行。当即期运价跌破WS65时，货主向船公司补贴差额的60%左右，船公司承担约40%额外损失；当即期运价超WS135时，船公司向货主返还差额的50%左右，船东公司留存约50%额外收益。以中国航运公司常作参考的波罗的海交易所TD3中东-日本航线为例，2014年WS65对应的TCE为一天5万-5.1万美元；WS135对应的TCE为一天15.5万-15.8万美元。

　　长航油运在财务报表中，并未将营业成本中的船舶租金成本单独列出，因而无法量化这20条表外租赁的船舶对长航油运的影响。但可以肯定的是，这种融资式的长租方式使得长航油运无法根据市场的变化来缩小经营规模，只能大大提升经营成本。

　　如果将长航油运与同为上市公司、同享中石化这一大客户的中海发展和招商轮船比较，可以发现，长航油运的毛利率远低于这两家企业。

　　2008年金融危机以来，航运的三大传统板块油轮、干散货、集装箱中，油轮市场供需失衡最严重，情况最糟。行业危机之下，同时运营油轮和干散货业务的中海发展与招商轮船，表现尚可，2013年才首次出现年度净利润亏损，到今年一季度已经扭亏。

　　具体到油品运输板块，中海发展2012年和2013年毛利润率分别为-3.9%和-4.8%，其他年度皆为正值；招商轮船2013年毛利润率为-4.8%，其他年度皆为正值。

　　长航油运自2011年起油品运输就开始出现毛利润亏损，达到-6.1%的毛利润率；2012年为-11.5%，2013年为-10.7%。即便是在今年一季度国际油轮市场小幅复苏，国内外航运纷纷季度性扭亏的情况下，长航油运仍然出现了2.5亿元的净亏损。