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【干货】大资管时代CIO必读:大类资产配置的系统性框架

时间: 2016-05-09 17:23:53 来源:   网友评论 0
  • 资产配置对大型资产机构的重要性不能被强调更多了,许多经典的实证研究(如Brinson 1986 和Ibbotson 2000等)都证明,一个投资组合90%的业绩源于资产配置决定,剩下10%才来自主动管理。

来源:信泽金智库

作者:GAA  


作者曾供职于某主权投资机构负责全球资产配置工作,现为某公募基金QDII投资经理,所有言论均代表个人观点。


资产配置对大型资产机构的重要性不能被强调更多了,许多经典的实证研究(如Brinson 1986 和Ibbotson 2000等)都证明,一个投资组合90%的业绩源于资产配置决定,剩下10%才来自主动管理。换句话说,买什么资产比买哪只股票重要得多,尤其是考虑到目前的金融市场结构的变化,ETF和各种衍生产品等被动投资工具蓬勃发展,而做市商普遍收缩B/S和inventory,个券/股流动性缺失,主动投资成本加大。


资产配置核心的变量是预期收益,高配高预期收益资产,低配低预期收益资产是很自然的选择。由于在不同的投资期限内,决定资产回报的主要因素是不同的,因此资产配置一般按投资期限划分为几个层次。本文也将根据投资期限由长到短,梳理资产配置这几个层次。




Secular SAA取决于是长期基本面因素


对一般机构来说,20年太长了,但保险公司在做精算假设的时候会看这个。20年的投资期限已经跨越了一般7年左右的经济周期和资产价格的估值波动周期,资产回报基本取决于经济里面的趋势性因素,例如潜在增速,长债务周期和人口结构等。


先看股票,在超长期限,由于估值的均值回归性,估值的影响将被抹平,潜在增速=股票盈利增速=股票长期回报。图1是MSCI发达国家股票指数的数据,有的阶段股价会超出盈利增长和名义增速,但在长期三者是一致的。


图1:发达国家股价、盈利和名义GDP长期走势一致



再看债券,潜在增速和人口结构决定经济体的资产回报率和资金供求关系,进而决定长期均衡利率。首先,潜在名义增速决定资本回报率,进而影响短端利率,很直观。图2可见,美国短端利率和名义增速的关系。


图2:美国短端利率和名义增速的关系



人口结构对利率的影响者稍微复杂点,并不是简单线性关系。人在比较年轻的时候收入比较低,基本是net borrower。到35-64岁这段,收入超过支出,成为net saver,为退休后的生活做准备。65岁退休之后,基本没有收入,又成了net borrower。因此,35-64年龄段的中年人是主要的储蓄提供者(prime saver)。1990年到现在,全球人口结构出现了一个显著的变化,就是net saver比例持续上升,其中一大部分是中国贡献的。这些net saver贡献了巨大的资金供给,不断压低全球利率,造就了20多年的债券大牛市。伯南克称之为global saving glut。所以,一个常见的误区是,很多人觉得中国进入人口老龄化就会导致利率下降,其实关键的变量是net saver的比例。按照当前人口趋势,虽然65岁上人口占比会增加,进一步加剧老龄化,但net saver占比未来20年会逐渐降低,导致均衡利率回升,而非下降。 


图3:全球人口结构展望,老龄化继续,但中年人占比下滑



SAA的关键是估值、估值和估值。


在3-7年的投资期限里面,估值的均值回归特性会充分的展现,解释大部分资产价格变动,这是价值投资者的期限。图4可见,美股和欧股初始投资的市盈率很大程度就决定未来5年的投资回报率。


图4:股票估值对未来5年长年化回报率有很好预测能力



这个现象的原因是市场的惯性,投资者常常过于乐观(悲观)的expolate近期盈利增速高(低)的公司, 对growth定价过高,尤其是在经济下行,增长缺乏的时候,去年创业板的泡沫就是一个很好的例子。因此,要作价值投资者,一是进入成本要低,二是投资期限要长,贵的还能更贵,三是资金要稳定,因为经常要做反向投资,短期几乎必定是亏损的,但回报将是巨大的。就像John Templeton 说的,it's impossible to produce superior performance unless you do something different from the majority。上面我是以股票作例子,但这一现象在其他资产都可以印证。图5显示,估值的均值回归几乎可以全部解释大部分资产未来5-10年的变动。当然,在1年的投资期限里,估值的解释力会大大减弱。


图5:在5-10年投资期限里,估值对长期回报的解释力


Dynamic SAA需要雄厚的宏观分析能力


Dynamic SAA又叫Cyclical adjusted SAA,在1-3年的投资期限里,对宏观经济周期的判断的重要性在上升,可以帮你避免value trap。周期的每个阶段都有自己的champion asset,要顺周期而为,例如衰退末期的HY,复苏初期的美股和房地产,复苏中期的DM ex US股票,衰退时的国债。另外,注意到资产之间的dispersion很高。


图6:经济周期各个阶段,大类资产的表现差异很大



虽然大家都知道经济周期会经历衰退,复苏,扩张和放缓等四个阶段,但在当下有太多噪音干扰你的判断,比如短期的存货调整,经济外部冲击都会导致市场局部的调整,让你质疑你的判断,市场情绪甚至媒体的头条都会冲击你的conviction。例如,2008年后的美股,每一次经济有下滑的迹象就有人担心衰退是不是要来了,因为经济已经扩张了很久。如果你的conviction够强,认为经济扩张还有余地,buy on dip的策略收益会很不错。当然宏观判断从来都不简单,需要跟踪数据,理解数据间的钩稽关系,具体讲要对利率政策,货币和信贷,企业投资和盈利,居民就业和消费,国民账户,Flow of Fund和国家资产负债表,国际收支和外部冲击等等有清醒的认识,建立一套自己的框架。宏观分析没有捷径,需要广泛的阅读,研究历史,没几年功夫下不来。此外,就像Howard Marks说的, this time is different是投资里最危险的四个词,不要轻易去赌市场发生了结构性变化,这种策略风险收益不对等。最后,避免阴谋论,相比花一天时间是找数据交叉验证,接受“经济数据肯定是操纵的”当然更省事,但这正是专业投资者和散户的区别,也是alpha的来源。


举一个欧股的例子,2014年下半年欧洲经济增速出现下滑迹象,大家担心是不是欧洲又要进入衰退了,股市也大幅回调。欧洲经济高度依赖货币宽松,因此M1是欧元区经济最好的领先指标。当时由于欧洲银行提前偿还LTRO贷款,导致欧央行B/S缩水,货币增速下降很厉害,造成经济下行。但是,我们分析后认为,银行的贷款已经换得七七八八了,M1增速已经触底反弹,经济也将迎来反弹窗口,欧股是很好的进入时点。当然后来ECB实施了QE,股票迎来一波大涨,但我们心里很清楚,QE or not,股市都会迎来反弹,QE只是多浇了一点油而已。


图7 欧洲经济、M1增速和股市表现



TAA和择时需要洞察市场情绪


到TAA和择时层面,估值已经不太起作用了,动能在6到12个月最明显,贵的可能更贵。 宏观判断依然很重要,但更重视经济指标的momentum而不是level。然而更重要的是洞察市场情绪,市场是risk on or risk off,当前追逐的主题是什么。这个时候,投资者仓位、流动性,技术指标给出的信号可能具有更好的命中率。举几个例子说明如何通过这些指标进行短期的操作:


图8是我构建的风险偏好指数,指数高于70代表市场极度乐观,price in了太多好消息,一旦有一些坏消息就会导致市场大幅sell off。同理,低于20则表示市场太悲观,例如今年2月风险偏好便达到了极度悲观的水平,发出抄底的信号。


图8:风险偏好可以帮助判断市场短期波动



图9是对冲基金的股票仓位,根据历史经验,对冲基金这种smart money对市场有一定领先性。例如去年12月开始的这一波sell off,对冲基金似乎有所准备,在11月底就把股票仓位就降到了比较低的水平。


图9:关注smart money仓位可以提供信号



图10是我构建的A股羊群效应指数水平。其理念是,投资者对市场的不同看法是市场交易的基础,如果所有人都是一致行动人,那市场是没有流动性的,价格只能大幅变动,直到所有人的看法重新变得不一样,典型的例子如美股90年代由保本基金引发的一致抛售,以及去年A股的股灾。当羊群效应比较极端的时候,往往就是市场的拐点,无论是顶部还是底部。在最近几次A股的拐点上,羊群指数都给出了准确的信号。


图10:当投资者行动表现出明显的羊群效应,市场往往可能反转



一个很重要的问题是,这些指标很可能给出不同的信号,如何把这些信号combine在一起。实践中一般是采取打分表或者最优化的方法,我自己比较偏好更加robust的办法,避免过度data mining。

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