【研究】“从影子银行到资产管理”——中国资产管理行业的新阶段

作者：石磊 

来源：金融混业创新沙龙

在过去五年中,资产管理行业一直是中国金融行业最璀璨的明星。资产管理行业规模扩张速度曾多年持续保持在50%以上，据说中国资产管理行业管理资产规模在2015年底已经达到了90万亿（部分重复计算）。信托、银行理财、保险资管、券商资管、基金、私募各类机构先后登场，攻城拔寨,通道优势,结构领先,一度规模为王。

排定座次尚未稳时，严峻的挑战却正在逼近，最近这个明星行业里的明星聚会,大家脸色都不怎么好看。当前市场环境与监管变化都在推动这个行业即将进入下一个世代，如果想适应新的环境，资产管理模式将会被重塑，现有的资产管理行业格局可能会重构。

一、低利率、高波动市场环境与准刚兑的负债现状对大型资产管理机构形成重大挑战，资管行业的竞争将从规模转向资产管理能力和服务的竞争。

资产管理行业在其发展初期，之所以可以规模为王，在于生息资产收益率普遍较高，资产也很容易上规模，只要能吸引来资金，利差收益就非常丰厚。所以，这个行业最初就是在拼抢募资能力，用较高的预期收益吸引资金，用信用度高的牌照和隐形刚兑来吸引资金，用丰厚的提成来刺激渠道，规模快速增长几乎成为资产管理机构的第一目标，其实不只是资产管理机构在做规模抢地盘，当时的监管部门也在抢地盘，所以才出现了五花八门的通道。规模扩张快了，难免有些泥沙俱下、灰色地带，如果某一监管部门来查，那就套上更多的结构，这种对监管的“解构”，用一种监管来对付另外一种监管，可以称得上是“后现代主义”的监管套利模式了。这个时代大部分机构在标榜自己做资产管理，实际上更多是影子银行的模式，各种形式吸收资金，再以各种结构放贷出去，以利差收入为主。

然而这一切的宽松环境，正在被一条一条的打破。银行理财是资产管理行业最大的入口，我们就以其为例，以窥行业的变化。首先高息差的环境已不存在，2015年下半年，银行理财的发行成本开始高于AA级企业债利率，银行配置债券利差都是倒挂的，而高收益非标资产大量到期，维持规模必须依靠供给量较大的债券，息差只能来自于更高的杠杆，于是银行开启了大规模委外投资业务，将债券资产的管理分散外包给其它资管机构，谈一个高于资金成本的收益率即可实现利差，杠杆让投顾去自己料理。银行理财在2016上半年的增长速度依然较快，固定收益类资产荒加剧，只有债券类资产供给较大，笔者估计，理财新增规模的90%都配置在债券资产上，但2016年利差的水平比2015年还差，债券利率下行的速度不但远远超过理财资金成本下降的速度，甚至比货币市场资金利率下降的速度都快，各种利差全面被压缩，债券收益几乎只能寄希望于价格上涨带来的资本利得。尽管每一笔委外业务的预期收益率都是高于资金成本的，对于银行而言，息差似乎是可预期的，但是对于理财整体来看，这种数万亿规模的债券投资收益是不可能全部超出票面利率的，只有寄希望于资产负债的期限错配带来一些息差，但息差快速下降的趋势无法避免，如果未来中国陷入长期低利率环境，息差就可能长期低迷。

在资产端收益率快速下行的同时，资金端的客户却被以往高预期收益惯坏了，一方面习惯于有预期收益的产品，纯粹的净值型产品客户接受度低，一方面预期收益下调速度又很慢，这相当于资产管理机构如果想维持规模就必须接受这种近似刚兑的高息负债。如果有的机构为了保持规模快速增长，采取相对高息的策略，那些报价策略保守的机构可能会面临规模下降的危险。在这样的博弈格局中，先采取保守策略的机构可能先被淘汰出局，随着规模的下降，原来的问题还可能有更多的暴露，所以规模较大的资产管理机构被迫会接受较高的资金成本，规模将成为一种拖累。资产管理规模较小的机构却是相对灵活的，他可以根据资产市场的机会灵活制定募资规划。可见，未来资产管理行业的竞争也不再主要是募资能力的竞争，而更多偏向于资产管理能力和服务的竞争。一旦近似刚兑的产品收益率明显下降，那些以财富管理服务的机构就可以得到更多资金的青睐，比如面向中产阶级的互联网智能投顾将在服务与成本间找到有利的平衡。

二、资产配置能力和外部投顾管理能力成为资产管理行业转型的关键

面对资金成本高企，固定收益类资产不是规模不足，就是利率倒挂，其它类资产的波动性都明显增加，大型资产管理机构该如何应对呢？原有的投决会管理模式，是在可接受的风险程度内，每一笔业务都能赚取相应利差，这种模式适合固定收益类业务，但显然无法适应高波动、低利率的市场环境，在这种环境中，有确定性的资产，没有足够的收益率，有足够收益率的资产，又没有直观的确定性。新的市场环境要求银行理财管理模式从“投决会”模式向“资产配置委员会模式”过渡。资产配置就像两军对垒时的排兵布阵，它并不要求每一个将士在拼杀中都取胜，但只要全局达到目标即可，这是一种全局策略，而不再是局部策略的简单加和。

根据成熟市场的经验，资产管理整体业绩波动的70%-90%都是由资产配置决定的，而动辄管理上万亿资产的银行理财来说，未来最重要的任务就是资产配置和流动性管理，巨量资金的管理人没有精力、也没有必要纠结在某个资产投资中，至于在某个子类别市场的投资，委托给外部投顾即可。在顶层的资产配置偏向于绝对收益策略，而底层的个别资产委外投资偏向于相对收益考核，这样绝对收益和相对收益可以相得益彰。

在模式变迁过程中，出现了两个明显的挑战，一个是资产配置策略如何制定？决策机制如何设计？另外一个是众多的委外投资如何管理？这两个挑战也将催生出未来资产管理领域的两个新热点：资产配置能力和类似于MOM的外部投顾管理能力。

国外大型资产管理机构都有资产配置委员会的设置，决策机制大部分采取我们熟悉的“民主集中制”，在充分听取外部顾问的分析建议基础上，经过内部委员的充分沟通讨论，委员会主席最终确定资产配置方案，并有专门评估执行效果的团队。领兵打仗不能完全靠“民主”，特别是在不确定的市场环境中，大多数人的建议未必是正确的，所以大多数委员参与策略制定更多的意义是提供某个角度的专业建议，最终决策必须由统帅做出。

对于委外投资业务外部管理人的准入、管理、评估都是非常专业的内容，目前这一方向的模式和能力主要集中在MOM（管理人的管理人）行业中，过去MOM更多是以一种产品的形态出现，这种管理能力实际上有更大的应用潜力。与此相对的是，资产配置主导的资产管理机构对各类指数型ETF的需求也将有很大提升。

对于专长于某一类资产的精品资产管理人，他们的价值将越来越体现在切实的资产管理能力上，资产管理者将越来越贴近产业，越来越靠近市场，而那些拼缝撮合业务将一无是处。

三、监管趋严推动资管行业回归资管本质

7月份以来，银监会、保监会、证监会都陆续出台了对资产管理行业更为严格的监管指导，主要限制了监管套利和过高的杠杆，资产管理行业正在重归资产管理的内核。资产管理行业野蛮增长的时期已经落幕，通道业务已经式微，行业即将开始升级重构，从影子银行到资产管理，整个资产管理行业将被重塑成财富管理服务、资产配置、投资委托管理，精品资产管理及ETF等多个层次。在这个过程中，资产管理品牌的价值将逐步超过产品的“预期收益率”，缺乏品牌和特色的中小资产管理机构将面临挑战。