鸡蛋里挑骨头的金融数据

4月12日，央行公布3月金融数据，其中M1和M2分别反弹至4.6%和8.6%，新增贷款1.69万亿，新增社融2.86万亿，社融存量增速反弹至10.7%。明显改善且超出市场预期的金融数据，使得债券利率在数据公布后明显上升。

信用底进一步夯实

3月份金融数据不仅在总量上表现亮眼，结构上亦呈现出全面向好的趋势。

首先，从融资端看，表内表外均有反弹，信贷结构显著改善。3月新增贷款1.7万亿，同比增幅5742亿，绝对规模创历史新高，其中企业新增贷款达到1.07万亿，显著超过历史同期，中长期企业新增贷款占比为61.7%，结构良好。居民新增贷款近9000亿，长短期各半。从票据的角度看，新增票据贷款978亿，新增未贴现银行汇票1366.3亿，对资产端的贡献有所弱化。其他两类非标资产，新增信托贷款528.0亿，和信托高频数据表现一致，新增委托贷款-1070.3亿，非标资产整体增长823.9亿，规模适度扩张。此外，3月新增债券融资明显放量，新增规模为5808.1亿，信用债和地方政府债分别增长3276亿和2531.1亿。由此可见，推高资产端规模的发力点主要在于信贷需求和债券融资需求的大幅增长，带动存量社融增速增至10.7%，反映出年后宽信用政策和复工需求的有所成效，同时，非标融资仍处于温和增长当中，信用扩张有度进行。

其次，从银行负债端看，企业存款出现难得超季节性增长，表明银行对实体经济的信用派生显著改善。3月末，M2余额188.94万亿元,同比增长8.6%，增速环比和同比分别提高0.6%和0.4%，M1余额54.76万亿元,同比增长4.6%，增速环比和同比分别提高2.6%和降低2.5%，M2增速为2018年2季度以来的最高点。从存款端看，3月新增人民币存款1.73万亿，比去年同期增长2200亿，带动M2反弹。其中企业新增存款大幅增长逾7000亿，增至1.9万亿，同比增幅为65%，反映出存款派生持续好转。居民新增存款为8800亿，同比增幅近3500亿。财政投放6928亿，符合历史规律，而非银存款则大幅下降1.1亿，跌幅相对去年翻了近两番。

综合以上数据，无论银行表内信贷融资还是表外非标融资，无论企业贷款还是居民贷款，无论企业贷款中长期与短期的比例还是M2中企业存款与居民存款的比例，均出现了不同程度的改善，3月金融数据可谓全方位的好转，信用底得到进一步夯实。

鸡蛋里挑骨头

上文我们分析了3月金融数据属于总量和结构的全面向好，那么是否存在一定隐忧呢？从历史经验来看，本轮宽信用过程中，未出现明确加杠杆的主体，未出现银行信用扩张的稳定渠道，此二者导致虽然金融数据企稳，信用底确认，但银行风险偏好始终未出现抬升，这给后续经济周期以及利率趋势的走向带来一定不确定性。 

在历史前三次宽信用过程中，由于政策逆周期调节，而银行行为顺周期运行，会依次观察到政策导致的社融底出现——资金利率确认底部——银行风险偏好出现拐点——银行行为变化导致利率反弹——央行开始引导资金利率上行债券熊市确认几个过程。

2008年11月社融触底，而从08年12月开始，银行有价证券及投资同比从前期20%以上的增速下降至4%-5%的增速，而贷款增速则从15%左右上升至30%，表明资金大量从债券市场流向信贷市场，风险偏好出现显著提升，12月19日10Y国开为最低点3.09%，从09年4月开始，资金利率也逐步触底反弹。

2012年6月社融触底，本轮银行表内资产投放结构并未发生显著变化，主要依靠理财对接非标的规模快速提升，自12年8月开始，委托贷款+信托贷款新增规模飙升至月增量2000亿以上，表外资金与地产、城投等部门的输血渠道被打通，10Y国开于7月11日触底3.98%，资金利率同样于12年8月前后触底反弹。

2015年7月社融触底，但与08年截然相反的是，在社融触底初期，银行有价证券及投资同比反而加速上升，贷款增速则一直维持在15%的增速上，银行风险偏好并未显著提升，直到进入16年，一方面受到棚户区改造等政策影响，另一方面银行表外业务再次发力，信托贷款+委托贷款新增规模再次升至月增量2000亿左右，10Y国开于1月13日首次触底3.01%，随后由于银行向金融市场投资规模仍大，有价证券及投资同比居高不下，风险偏好提升缓慢，10Y国开区间震荡波动，于8月和10月再次挑战前期低点。直至16年四季度央行开始引导资金利率上行，10Y国开才确认拐点。

而本次宽信用周期中，尽管金融数据底部已经确认，但考虑到金融监管对房地产、城投平台等前期主力加杠杆的主体限制较多，银行始终未能像前几轮宽信用进程中找到类似信用扩张渠道，非标修复更多是稳住存量，但并未带来更多增量，这使得银行风险偏好提升仍慢，我们从微观中可以找到几个例证：债券类资管产品（除货基外）的负债端依然稳定，低等级信用利差压缩缓慢，资金持续堆积在短端造成收益率曲线偏陡。

另一方面，由于近年来金融监管政策的变化，银行行为周期波动的剧烈程度会大过经济周期波幅，事实上19年社融触底的关键因素在于非标融资的修复，这又与银行从资管新规过度压缩中逐渐恢复正常是息息相关的，而这种恢复也同样带来了银行投资于债券市场的恢复，也加剧了银行风险偏好修复的缓慢。

因此，19年银行行为模式出现了历史上并不常见的组合：对实体经济信用扩张恢复，对债券市场投资同样恢复，且信用风险偏好恢复相对缓慢。在历史上有两段时间有类似之处：12年理财买非标导致银行信用扩张加速，同时理财扩张也带来了银行配置债券的需求；16年表外融资带动银行信用扩张加速，同时委外模式大行其道导致银行配置债券需求旺盛。前者信用扩张速度更快，配债需求相对更弱，而后者信用扩张速度更慢，配债需求强烈，19年两种力量的修复速度可能分别位于12年与16年之间。

而这两年的债券市场则有诸多相似之处：（1）利率债波动幅度区间均不大，期限利差较大时长端利率债往往存在波段性机会；（2）信用债均因事件出现利差的急速扩大和收窄，但从趋势上看依然是收窄的，信用债整体表现好于利率；（3）最终利率突破原有箱体震荡均是以向上突破结束，与之伴随而来的是银行风险偏好的抬升与资金利率的上行。

我们在前文对银行风险偏好讨论的较为充分，另外一个变量在于央行是否会引导资金利率上行。如果银行风险偏好抬升速度相对缓慢，央行引导资金利率上行的概率并不大，近期与市场预期的偏差更多可能出于预期管理的考虑。

2015年，金融市场曾对货币政策预期进行过快速切换，而在切换中也对金融资产价格产生过巨大影响。在15年5月之前，央行多次降准降息+公开市场操作连续下调利率，资金利率回落至2%以下，市场对于中国式QE的讨论甚嚣尘上，债市经历了地方政府债发行的扰动之后利率重新回落至3.75%，股票则一路飙升。但到了5月市场发生了一些变化，一是央行进行了定向正回购回笼多余资金，二是媒体也纷纷转向货币政策进入平静观察期，货币政策预期反转，10Y国开重回4.15%，股市开始下跌。直到6月底货币政策加码宽松，利率才重回下行通道，但股市依然延续惯性下滑。

目前金融数据相对稳定，央行采用一季度类似操作（在1月份投放全部补充货币缺口的资金）必要性有所下降。但一方面考虑到二季度MLF到期叠加缴税带来的资金缺口巨大，而3月末超储率处在响度低位需要央行补充；另一方面银行风险偏好回升基础并不稳固，我们判断央行主动引导资金利率上行的概率并不高，后续仍将有稳定流动性水平的操作出现，资金中枢低位运行的概率仍大。后续我们仍将格外关注非标类资产和其他新型融资工具或金融品种的规模变动，从而判断信用扩张的速度是否会带来流动性宽松的提前收场，短期风险依然可控，考虑到目前期限利差处在历史较高水平，长端利率依然存在安全边际。

因此，我们认为目前债市仍以博取票息收益为主，策略排序为：短久期高票息策略>长久期利率波段策略>短久期高等级策略，同时转债依旧为弹性最大品种，可继续关注。

利率品一周回顾

19年4月8日-4月12日，资金市场与利率债市场回顾如下：

（1）公开市场零操作，回购拆借利率回升，存单发行利率多数上升

上周央行继续暂停公开市场操作，且没有到期。资金面边际趋紧，拆借回购利率全面回升，其中DR001升幅超过100bp，1W利率也有超过40bp的升幅。存单发行利率多数走高，1M和3M品种走高6-15bp左右，仅股份制银行的1M存单有小幅回落。

存单发行量、偿还量均回升，净融资额小幅回落。发行量由1404亿走高至3697亿。偿还量则从841亿大幅回升至3369亿元，净融资额由563亿元小幅回落至328亿元。下周存单有4139亿到期。

（2）一级招标弱中有强，二级长端收益率明显反弹

上周一级市场招标结果强弱互现。国债2Y和5Y品种的供给出现大量增加，发行利率高于预期，整体情绪偏弱，其中5Y新券的结果要好于2Y，博边际现象较为明显。国开债5Y品种发行规模较前期缩减10亿，1Y、5Y和10Y品种的参与情绪偏弱，认购倍数均有回落；而7Y品种的认购倍数则大幅回升至5倍以上。农发债3Y和5Y品种的供给规模持平于前期，需求却有转弱迹象，认购倍数均小幅回落。口行债招标品种的供给正常，其中1Y和5Y的需求一般，而3Y则明显好于前期，认购倍数回升至3倍以上。整体来看，利率债招标结果仍然偏弱，但个别品种较前期出现改善。

国债、政金债长端收益率明显走高，国债期限利差继续走扩。受信贷数据大超预期的影响，国债、政金债的长端收益率在上周五均有明显调整，其中10Y国开债收益率全天走高6bp。此外，资金面的边际趋紧使得利率债短端也出现不同程度走高，1Y国开债升幅有6bp，1年期国债回升4bp左右。目前国债、国开债期限利差分别在81bp和115bp，均为近一年以来的较高水平。

信用品一周回顾

19年4月8日-4月12日，信用债市场回顾如下：

（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

上周有1家企业主体评级被调低。江苏省外商独资企业南京高精传动设备制造集团的主体评级展望由稳定下调至负面。

上周有3只债项发生违约，包括其中已违约主体众品食品，也包括新增的违约主体大连天宝和中民投。其中大连天宝主营业务为水产品加工出口，企业前期就已传出与网贷平台的债务纠纷，叠加企业营收与盈利同比下滑，筹资活动现金净流量早已转负，市场对其违约预期已经加大。中民投也颇受市场关注，在2月14日公司几经波折完成“16民生投资PPN001”，同时随后成立金融机构债委会，但公司债务规模庞大，截至4.14仍有159.5亿元存续债，偿债压力倍增，引发市场担忧，再融资链断裂，最终造成违约。

上周6只债券共计38.6亿元选择取消发行，规模继续持平，另有1只7亿元债券选择推迟发行，发行主体均为地方国企。

（2）长端发行利率上行为主，净融资规模小幅增加

上周信用债共发行1875亿元，净融资量为629.93亿元。上周信用债净融资量小幅反弹，债券融资渠道保持畅通，3月新增社融2.86亿元，其中新增债券融资3276亿元，宽信用作用逐渐显现。

分行业来看，上周大部分行业发行规模上行，其中公用事业、化工、机械设备、建筑装饰、交通运输、商业贸易、休闲服务、综合的发行规模都大幅上行，仅非银金融、医药生物大幅下行，其余基本维持原有水平。

长短期发行利率分化，长端上行，短期下行。上周央行未开展逆回购操作，但前半周资金面较宽松，短端仍以下行为主，对比之下长端受通胀预期及发改委印发城镇化任务通知影响，利率上行，带动长端发行利率上行。具体来看，短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动-29、-31、18bp至2.89%、4.30%、4.58%，中票AAA、AA+、AA/AA-变动76bp、17bp、-55bp至4.48%、5.14%、5.87%。

（3）二级收益率明显上行，信用利差被动收窄

二级收益率继续上行。3月耗煤量及高炉开工率等高频数据显示经济呈企稳趋势，市场对未来经济走势产生分歧，利率债二级市场收益率继续向上，信用债收益率也跟随无风险利率上行而上行。具体看企业债3Y品种变动1至8bp，5Y变动7至9bp，中票3Y变动2至10bp，5Y变动8至11bp。

央行继续未开展公开市场操作，后半周资金一度紧张，DR007上行至2.67%，导致中票AAA1Y与DR007的差值迅速收窄至60bp以内。

城投债收益率上行。利率属性较强的城投债也跟随上行。具体看，AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动10、3、6bp至3.91%、4.31%、4.45%，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动8、5、6bp至4.16%、4.74%、5.23%。

信用债利差小幅收窄。上周虽然新增两家违约主体，但市场预期较充分，同时利率上行过快，导致信用利差最终收窄。具体看，中票AAA\AA+\AA分别变动-2、-1、-2bp至47、79、145bp，城投债AAA\AA+\AA分别变动-5、-3、-4bp至63、77、106bp。

在27个行业中，AAA、AA+、AA中分别有22、19、17个行业出现收窄，大部分行业收窄幅度在10bp以内。

纺织服装、钢铁、公用事业、化工、机械设备、家用电器、建筑材料、交通运输、轻工制造、医药生物的超额利差均全面收窄。

不过电气设备、汽车、通信、有色金属行业的超额利差则以走阔为主，走势较差。

二级市场交易量为4147.99亿元，上周中票、短融成交量反弹，单周成交规模再次反弹至4000亿以上。

固定收益市场展望

4月15日当周，央行公开市场有3665亿元MLF到期，值得关注。资金面在近期出现较大波动，随着下周MLF到期的临近以及4月是传统的缴税大月，流动性将迎来本月压力最大的时点。此外，利率债在下周仍会呈现密集发行趋势，因此资金利率的后续走势将取决于以上诸多因素及央行流动性操作对冲的共同作用，预计央行将续作MLF以平滑资金面的波动。

4月15日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布一季度GDP增速，以及3月消费、工业增加值、投资等数据；美国将公布4月Markit制造业PMI，3月新屋开工、营建许可等数据；欧元区将公布4月经济景气指数等数据。

4月15日当周有1220亿国债、581亿地方债和591亿政金债发行。进入4月中旬，国债发行规模仍保持较高水平，预计达到1220亿元；地方债预计有581亿发行计划，与前期持平。此外，估计政金债将有591亿左右的发行计划。三者合计规模有2392亿元，呈现出回升势头。