莫畏浮云遮望眼 大宗商品静待东风起

中国证券报 马 爽

2018年，大宗商品演绎了一场跌宕起伏的大戏，黑色、能化、有色板块呈现“倒V”走势，市场驱动因素由“政策市”转向“宏观市”，强势美元、宏观经济走弱预期、原油先扬后抑等成为商品走势转折的主因。 

展望2019年，接受采访的业内专家表示，全球金融市场不确定因素增多，以美国为代表的发达经济体收紧货币政策后，全球金融体系的脆弱性上升，而以中国为代表的新兴市场经济体因新旧动能转换叠加去杠杆，2019年全球经济增长可能放缓。 

市场人士认为，2019年将是危局之中存转机的一年，建议投资者踏准大宗商品运行节奏，把握结构性机会。 

黑色金属：繁华落尽 徐徐归去 

纵观2018年，环保限产政策呈现前紧后松态势，钢材供给受限，市场交易逻辑以供给端为主；此后，市场从前三季度的供给端逻辑向需求端逻辑切换，在宏观走弱预期及环保端限产松动的情况下，成材价格在三季度见顶回落。 

“至2018年末，行政化去产能将告一段落，后续更多是原有产能的减量置换及城市钢厂的搬迁和退出，有别于前期的行政化手段，未来钢铁去产能将更多依靠环保手段倒逼落后产能退出。”信达期货黑色系研究团队表示。 

“展望2019年，预计在房地产回落+基建低位企稳回升+制造业投资震荡运行情形下，钢材需求或稳中有降。”信达期货黑色系研究团队表示，预计2019年钢材供需将双双走弱，吨钢超高利润将回归至0-500元/吨区间，钢价中枢将逐步下移。 

从需求端运行节奏上看，招金期货分析师认为，受房地产运行节奏影响，预计2019年上半年钢材需求同比仍有较高增速，但下半年以后，可能会出现明显下滑，前高后低格局较为明显。 

弘业期货分析师吴勇也认为，2019年，国内经济下行压力增大，政府对于房地产市场的调控没有放松，房地产市场将在二季度实质性影响钢材需求。虽然基建托底已经启动，但受制于资金以及债务问题，实际对钢材需求的拉动效果将受限。此外，限产政策力度达到过去几年水平的可能性不高，边际效果将会减弱，粗钢产量仍将保持高位。行业利润水平将出现下降，由市场力量倒逼钢厂减产。电炉炼钢也会达到一个相对饱和的状态，整体的供需将会由紧平衡向供略大于求转变。 

能源化工：穿越迷雾 探寻本质 

2018年前9个月，化工品行情整体维持震荡上行，但自10月开始，受宏观走弱预期、国际油价重挫及商品自身需求疲软影响，不少品种承压回落。 

站在能源化工产业链的“顶端”——原油价格走向将对化工品走势起到“风向标”的作用。 

“2019年原油价格将面临多重周期力量传导。”中信期货能源化工团队认为，其一，大周期为宏观经济周期。如果2019年-2020年两年出现扩张中后期尾部效应引发金融动荡，油价或难独善其身。其二，中周期为欧佩克增减产周期。一方面，欧佩克产量政策调整节奏明显加快；另一方面，与俄罗斯或将达成长期合作框架，通过摇摆供应维持库存在平衡水平。其三，小周期为油品需求季节周期。上半年需求相对较弱，下半年进入需求旺季。 

从原油市场供需方面来看，供应端，美国原油产量继续维持增长，欧佩克再度恢复减产。需求端，在大方向向下的情况下，仍存季节性旺季窗口；库存端，若减产顺利执行，或结束累库情况再度回归均值。 

“2019年一季度为原油需求淡季，叠加2018年底高产的累库滞后效应，油价或将呈现阶段性偏弱运行态势；二季度，随着减产逐渐落实、伊朗制裁重审、尼日利亚及利比亚总统选举，油价或存上行动力；下半年若减产延续，宏观持稳，需求旺季去库效应兑现，油价重心或回到相对高位。”中信期货能源化工团队表示。 

华泰期货分析师潘翔则认为，只有OPEC以及其他国家减产幅度超过150万桶/日，油价才会重新回到60-80美元/桶，若出现不减产或减产低于150万桶/日的情况，仍会导致油价下跌寻底。 

美尔雅期货化工研究组认为，全球经济下行将带动需求走弱，从而对油价形成压制作用，预计2019年布伦特油价运行中枢将下移10美元。 

值得一提的是，2018年三季度的PTA行情一度成为整个商品市场最大的亮点，连续三年蛰伏在低位的PTA迎来行情爆发。不过，展望2019年，美尔雅期货分析师徐婧表示，虽然供应端新增产能减少、供应增速趋缓将会成为基本面的一大支撑，但需求端在宏观经济增速下滑的背景下，逐步进入景气周期的尾声。在供需博弈下，PTA整体库存压力相对减轻。不过，成本端的PX在大炼化时代到来之际，面临更多压力，其将成为拖累聚酯产业链的一大因素。 

有色金属：道阻且长 行则将至 

2018年，“铜博士”整体呈现震荡下行，沪铜期货指数从年初55600元/吨开始走弱，年中一度冲高至54810元/吨，但很快便重返跌势，年底价格一度跌至47490元/吨。 

“当前的铜市场已包含多种悲观预期，但同时产业方面悄然孕育着机会。”一德期货有色金属研发中心分析师李金涛表示。 

李金涛认为，铜矿产出增速变缓，下游需求换挡，但需求表现稳定并未随经济下滑出现失速。目前，全球铜显性库存已至多年来少有的低点。与此同时，铜现货升水处在近年高位，说明下游消费其实并不弱。在国内废铜回收期还没真正到来的情况下，全面禁止废七类铜进口政策也隐含着供应危机。 

“此前来自宏观方面的恐慌遮掩了铜金属商品属性中的一些亮点，铜自身供需边际改善空间较大，低位库存有望为铜价提供反弹基础。”李金涛表示，预计2019年在外部危机解除后，铜价或会迎来情绪上的修复和价值再塑造，预计伦铜核心波动区域在6500-8000美元/吨，沪铜期价运行区间为48000-60000元/吨。 

中财期货分析师则认为，目前铜市的焦点主要集中在国内经济调整导致的地产需求下滑、世界宏观经济及贸易关系、新能源汽车的进展程度三大因素上。“如果国际复杂的贸易局势出现缓和，或者供给端出现较大扰动，铜价有望在震荡中存在较大的反弹机会，反之，仍会以震荡偏弱为主。” 

农产品：寒冬已过 春天未至 

如果用一个词来描述2018年的农产品市场，那就是供需格局过剩。 

以油脂期货为例，2018年，尽管外部扰动事件对其价格形成一定提振，但由于供给过剩，高库存始终成为价格上涨的阻力。 

“预计2019年油脂板块将延续供需宽松格局，多头力量主要来自外部扰动事件带来的利多效应，空方主导力量来自上游供应预期同比增加。”中信期货分析师表示，预计上半年将维持区间震荡，难有大的趋势性行情，下半年还看豆油供应，若外部扰动事件延续，油脂价格有望获得提振，反之，将呈现弱势震荡。 

软商品方面，2017/2018榨季，国内糖市增产周期伴随消费疲软，加上国际市场共振，利空因素不断冲击，郑糖期价毫无反弹之力，不断刷新榨季低点。一德期货产业投资部白糖分析师李晓威表示，全球食糖市场2018/2019榨季除巴西外，其他国家供应端压力均超2017年同期，增产周期还在延续，需求端却并未出现缓解迹象。2018/2019榨季是国内食糖增产的第三年，熊市周期伴随增产，价格下行压力或将逐年增大。 

棉花方面，2018年6月初郑棉指数一度达到近五年来最高。不过此后，由于外部扰动事件、限制贸易商拍储、我国降低部分进口纺织品最惠国税率，叠加下游消费疲软，郑棉期价持续下行。 

“储备棉投放政策实施过程将极大程度上决定2019年棉花市场预期和由此引发的价格变化。随着去库存稳步进行，600万吨以上储备棉库存仍是核心所在，16000元/吨将成为期价新年度压力。”信达期货软商品研究员张秀峰表示。 

值得一提的是，2018年苹果期货表现亮眼，年度累涨逾40%。中信期货分析师表示：“2018/2019年度苹果供需趋紧，不过，考虑当前期价已处于仓单成本附近，价格或已反映供需变化，进一步上涨空间不大，2019/2020年度供需由紧转松，价格或有所回落。”