投资逻辑浮现 股票和大宗商品成配置方向

来源：中国证券报  作者：马 爽 

大宗商品与周期股之间往往存在着一定的关联性投资规律，这在近几个月的行情中尤为明显。三季度以来，黑色系、有色系商品期货价格大幅攀升，同期A股资源周期股也掀起“涨价潮”。分析人士认为，其背后逻辑正是美林时钟进入稳步复苏阶段，本轮经济回暖迄今仅一年，未来大宗商品料维持强势。同时，周期行业业绩明显改善，金融系统性风险逐渐下降。目前来看大盘指数仍处于低位，股市配置价值相对较高。

联动效应增强

三季度以来，不仅商品市场火爆，A股市场上煤炭、有色、钢铁等品种也轮番上涨。文华财经数据显示，文华商品指数三季度以来累计涨幅达6.23%，其中7月、8月分别上涨5.7%、5.27%。

就黑色系商品而言，三季度先扬后抑。具体来看，7月以来，焦炭、热卷、螺纹钢期货主力合约表现抢眼，累计分别上涨20.22%、17.65%、15.37%，焦煤、铁矿石涨幅相对较小。然而，9月以来，黑色系“画风突变”，转势大幅下跌，铁矿石、焦煤、焦炭、主力合约累计跌幅均超10%。 

针对黑色系的冲高回落表现，恒泰期货研究所副所长曹有明对中国证券报记者表示，7月和8月，受环保减产和消费旺季需求增加预期推动，黑色系商品价格出现大幅拉升，并带动相关企业利润水平大为改善，且市场资金面状况改善，黑色系资源周期股整体出现大幅上涨。不过，进入9月之后，黑色系商品以及资源周期股整体出现大幅回撤，主要是前期大幅拉涨已透支基本面利好。当市场遭遇环保限产的同时，下游消费也受到负面影响，价格出现调整。

有色板块指数表现相对偏强。三季度有色品种整体走强，除沪锡基本走平以外，主要品种均录得不同程度上涨。涨幅最大的铅、铝幅度均在15%以上，铜、镍涨幅较小，也有5%左右。不过，9月以来，有色板块指数出现回调，累计跌幅为1.54%。

相比之下，资源周期股涨幅较商品价格更加明显，中信有色金属指数三季度以来累计上涨23%，最高达到36%。其中龙头股中国铝业停牌前上涨75%，其余相关股票多数均录得不同程度上涨。

中大期货副总经理景川表示，本轮有色行情背后的驱动因素，可以分别从供给侧和需求侧来看。在供给侧，环保限产和供给侧改革成为影响行情的主要因素，今年山东魏桥等企业的限产关停，在很大程度上缓解了电解铝的过剩局面，而铅矿行业受环保检查影响较大，供应上收缩导致库存下降较快。在需求端，二季度以来，国内宏观经济数据总体上有超预期表现，终端需求韧性好于市场此前估计，虽然下游在一定程度上也受到环保限产影响，但总体上供需平衡仍向着供应偏紧发展。且三季度国内外金融环境相对稳定，因此有色品种价格向上修复，相关股票在毛利率上行预期下股价也得到提振。 

“从近期黑色系、有色系期货价格与资源周期股走势来看，两者之间联动效应明显，均呈现上涨趋势中的回落。”东吴期货总经理助理兼研究所所长姜兴春表示，这背后的主要逻辑在于供给侧结构性改革限制了产能和产量，市场需求平稳下价格走高。在弱势美元背景下，大宗商品成为重要的资产配置。

投资逻辑浮现

对于资源商品与相关概念股背后的投资逻辑，宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，以三季度黑色、有色等资源类商品与周期股的同步上涨势头为例，背后的驱动因素主要包括三方面：一是中国经济企稳，尤其是需求端如房地产销售和新开工坚挺，基建投资处于高位，再加上装备制造业等新兴产业回升超过传统行业，市场情绪转向乐观，导致资金追逐资源类商品和资源类周期性股票；二是供给侧改革在缓解产能过剩方面有积极意义，并提高了行业集中度，使得黑色和有色等资源类商品上涨的同时，行业龙头企业获益更多，利润处于高位；三是货币政策维持中性，市场流动性充足，这种情况下，周期性股票和资源类商品获得资金青睐，再加上供给侧改革题材和采暖季限产，上游资源类商品和周期性股票甚至出现过度繁荣或者过度乐观迹象。

“目前来看，资源周期股与该类商品之间相关性非常高，基本上是同涨同跌关系。”曹有明表示，一方面，随着供给侧改革的推进，资源类企业利润水平大为改善，而成本增幅相对有限。因此，一旦资源类大宗商品价格出现涨跌，资源类企业股票的估值会受到极大影响。另一方面，目前市场上有很多投资者是同时在资源类商品和资源类股票之间进行配置，对这两个市场的基本面非常清楚。一旦资源类商品价格出现上涨或下跌，则同时增加或者减少在相对应的资源股上的资金配置比例，这也强化了资源类周期股与相关商品价格之间的正相关关系。

从两者的属性看，南华期货宏观研究分析师章睿哲表示，对于生产大宗商品的企业而言，商品价格与企业盈利之间有很强联系，如果价格上涨，那么企业盈利改善的预期也会很快反映在股票价格上面，所以周期股价格指数和工业品价格指数走势有很强的相关性。但两者也有区别，资源股投资除了考虑商品价格之外，企业的主营品种、财务情况、生产成本的控制和市场占有率情况等都会对盈利产生重要影响，所以对资源股的投资需要更进一步细分和筛选。

然而，在姜兴春看来，“商品与股市形成共振或者联动性明显增强主要是基于产业逻辑。”原材料环节价格大幅上涨，尤其对矿产以及钢铁冶炼企业来说，利润显著改善，资产负债表得到较好修复，未来盈利还处在较好景气周期，机构自然在商品大幅上涨前提下有做高股价意愿，但体现在钢铁以及有色产业链上，各自企业盈利情况有所差别，股价上涨幅度自然不及期货市场前段时间上涨幅度。目前处于回落调整阶段，因此认为股市的回调幅度也将显著小于期货市场回调幅度。

景川表示，一般来说，相关商品价格的上涨往往使得上游生产企业销售价格提高，企业毛利率上升；对股价总体上呈现利好，但其中也要考虑企业成本是否发生变化等因素，综合评估净利润变化趋势。对于下游加工企业来说，商品价格上涨则意味着原料采购成本的提高，对于股价利空。当然，如果企业能有效把成本往更下游转移，则对利润的影响较小，甚至可能由于库存随时间增值而获得额外收益。因此，资源周期股商品的上涨往往带来相关股票的上涨，不过从时间上来看，商品价格上涨导致企业利润变化具有一定滞后性，所以这种影响也有一定的滞后。

程小勇表示，从股票和商品期货联动关系来看，最佳的连接枢纽或者基准是经济企稳回升，这样不仅商品供需相对平衡甚至部分品种出现阶段性供应紧张，进而带动上游企业利润改善，资产负债表修复。然而，本轮股票和商品期货除了经济企稳因素之外，供给侧改革和环保政策也在提供助力，并大大提高了行业集中度，变相制约了供应的恢复，但在需求端并不十分强劲的情况下，制造了股票和商品“双牛”的行情。

在程小勇的记忆中，2005年股票和商品“双牛”行情和当前的市场情况类似，不过在之后的2006年至2007年期间，股票、商品价格出现背离，股票大涨，而商品整体震荡下跌。

股票和大宗商品成配置方向

中山证券首席经济学家李湛表示，从经济周期角度来看，已有多项证据表明当前正处于美林时钟的复苏阶段。且本轮经济复苏目前仅持续了1年，预计还可以持续较长一段时间。

此种背景下，投资者如何进行大类资产配置？姜兴春表示，从美林投资时钟情况看，全球仍处弱势复苏阶段，中国经济也是步入复苏的早期阶段，大宗商品价格上涨更多是因供给受限，需求改善不太明显，因此不太可能出现通胀情况。相反，对通缩的担忧会不断冲击市场，这就决定了后市大宗商品仍是区域震荡，黑色系季节性下跌已开始，有色系大概率出现小幅回落，但品种有别，期望大宗商品继续“煤飞色舞”恐成幻影，建议投资者的多单及早离场，有选择性地抛空弱势品种。

程小勇表示，从美林时钟来看，大类资产配置切换越来越快。2016年属于中国经济复苏初期，因此股票和大宗商品在投资中是首选。2017年经济企稳，但资产价格暴涨，不利于经济持续复苏，因此资产配置方面，债券可能会在未来跑赢大宗商品，股市继续向好，出现结构性行情。

章睿哲认为，全球经济仍处于经济的缓慢复苏期，通胀有所抬升，股票和大宗商品仍是主要的配置方向。国内方面，由于去产能政策影响，此轮周期中商品先于股市启动，周期行业利润明显改善，金融系统性风险逐渐下降，目前来看大盘指数仍处于低位，股市配置价值相对较高。同时，花旗集团在最新发布的一份报告中表示，看好大宗商品在2017年后期的前景，同时预计原油和金属价格将进一步上涨。