铜业深度调研报告分享：关于2016年影响铜价的关键因素

作者 | 肖天勇

来源 | 观察

本文经扑克投资家整理编辑

2015 年铜市场总体处于大幅区间震荡 ：LME 三月铜价最高触及 6481 美元 / 吨，最低跌至 4443.50 美元 / 吨 ；沪铜主力合约最高 46390 元 / 吨，最低33220 元 / 吨。截至 2015 年 12 月 31 日，沪铜三月合约均价为 41567.50 元 / 吨，LME 均价为 5645.91 美元 / 吨。

2016年全球铜供需分析

1. 铜供需平衡预计

国际铜业研究组织（ICSG）2015年 10 月 6 日发布最新报告预测，全球精炼铜市场 2016 年将会出现 13 万吨的供应缺口，而非 2015 年 4 月时预估的供应过剩 23 万吨。ICSG 做出重大调整的主要原因是 ：自 2015 年 4 月以来铜价回荡在六年低点，对铜的产量起到一定的抑制作用，抵销了中国经济增长放缓疑虑下全球需求减少的影响。

ICSG 预计 2015 年全球表观精炼铜消费量减少 1.2%，主因是中国表观需求量大致持平，虽然中国的真实消费可能同比增长了 3% ～ 4%。ICSG 称，世界其他地方的消费量预计减少 1.5%。

至于 2016 年，全球表观精炼铜消费量增长约 3%，中国工业需求增长量在 4%左右。世界其他地方的消费量预计增加约 2%。

2. 供给分析

ICSG 预 计 2016 年 的 全 球 铜 精 矿产量将会达到 2023.4 万吨，较 2015 年同比增长 4% 左右，为近年来全球铜精矿产量的最高增速。虽然 2015 年由于受到铜价持续下行的影响，嘉能可等多家矿商宣布减产，但是诸多前期新开发的大型矿山如蒙古 OT 矿、中铝秘鲁TOROMOCHO 矿 等， 都 将 会 在 2016年全面达产，此举显著拉动了铜精矿供给大幅增加。

ICSG 预 计 2016 年 全 球 电 解 铜 的产量为 2363.7 万吨，同比 2015 年增长2.5% ；而 2015 年的全球精炼铜产量仅同比增长 1%，产量为 2270 万吨。ICSG表示，2015 年电解铜产量情况有两大特点，并将会在 2016 年延续 ：首先是主要产量的增长都是来自中国，增量远超其他国家减产量 ；其次是电解铜产量持续增长，减产主要来自湿法铜。预计 2016年电解铜的产量同比 2015 年增长 4%，而湿法铜的产量也同比下降了 4%。

从国内电解铜的产量情况看，2016年里预计新投产的精炼产能以扩建复产为主，主要包括广西金川、中金黄金、东营方圆等 7 个项目。在宏观环境偏冷的情况下，新建产能不多。预计 2016年新增产能总计 55 万吨，总产能达到1096 万吨。但是考虑到国内铜冶炼产能从投产到达产需要 2 ～ 3 年的时间，新投产的产能不会马上形成有效供给，因此预计有效冶炼产能实际增加 49 万吨。而如前所述，预计 2016 年全球铜精矿的供给仍然相对充裕，预计 2016年国内电解铜的产量将会因此较 2015年增长 6% ～ 7%，达到约790 万吨。

3. 需求分析

由于中国铜需求依然是主导世界需求走势的主要力量，下面仅就中国铜需求情况进行分析。

（1）电力行业消费增长和增速依然居前

国家电网对于 2016 年的投资计划目前并没有明确公布，因而对于 2016年的电力行业投资状况以及相关的铜消费情况，其估算更具有主观性。市场普遍倾向于认为 2016 年的电力投资对铜的消费量仍将保持增长状态，增速可能会较 2015 年略有下降。如此预测主要考虑以下三方面的情况 ：第一，近期电力行业投资出现了加速迹象，反映了政府在当前经济形势下的维稳意愿。第二，虽然投资增速有所增加，但增速仍然不及预期。由于目前政府对于通过投资拉动经济的做法持谨慎态度，因此市场对2016 年的电力投资增速并不认为会有大幅增长。第三，电网投资重心向特高压倾斜，在一定程度上削弱了电力行业对铜消费的拉动。

（2）空调制冷行业增速大幅下调空调制冷行业的业内人士普遍认为 2016 年又将是艰难的一年。因此，2016 年空调制冷行业的铜消费将会较2015 年有较大幅度下调。市场对空调制冷行业的悲观预测，主要有以下两方面原因 ：首先，2016 冷年开盘前行业库存高企（以空调为例，调查预估显示目前各大厂家库存总计至少在 3700 万台，市场认为即使空调企业全部停产，这些库存 2016 年也不一定能卖完）；其次，空调、冰箱等产品在二三线以上市场已经基本普及，市场需求逐渐放缓。往年空调制冷行业的价格战对于消化空调冰箱产品的库存有显著作用。然而这一方法在 2015 年失去了作用，价格战在年内一直持续，但是到了 2015 年结束库存也没有显著下降。

（3）交通运输行业情况不容乐观中 汽 协 预 计 2016 年 的 汽 车 市 场将会保持小幅增长，增速预计可能在1% ～ 2%， 较 2015 年 增 速 3% 进 一 步下降。如此微弱的产量增长，对于铜的消费上也难有亮点。乘用车方面，中汽协预计 2016 年中国乘用车市场整体将有望好于 2015 年，其年度销量同比增长 3.3%，且仍呈现低速增长的态势。

2016 年国家将经济增长寄希望于扩大消费，而汽车对于消费的拉动作用不容忽视。车购税减半政策对中国车市有一定的拉动作用，而在汽车降价、股市影响弱化以及多重利好政策等因素影响下，消费者的购车意愿将比 2015 年有所增强。但是，与空调制冷行业相似，目前乘用车的库存居高不下，可能会影响 2016 年的产量。商用车方面，在中国经济增速放缓，同时注重经济增长质量政策导向的影响下，预测 2016 年载货车市场需求不旺，销量较 2015 年可能有所回落。（4）建筑行业持续低迷

市场预计 2016 年全国的房地产市场难以见到显著好转。首先，中国房地产市场供求已基本平衡，楼市开始进入下半场，未来楼市增量、房增速将递减。其次，现有的土地供应量和存量房，已经导致了三、四线城市房地产全面滞销，部分二线城市也出现了滞销状况，只有一线城市的市场状况良好，但难以扛起房地产市场复苏的大旗。第三，2015年内政府虽然出台多项房地产市场的“救市”政策并导致了市场出现复苏状况，但既然市场需求已基本得到满足，2015 年的楼市基本面复苏好转不可持续。第四，2015 年前 9 个月房地产投资增幅下滑、房屋开工竣工面积、土地购置面积均呈负增长，尤其是新开工面积的下降，将会直接导致 2016 年建筑行业的铜需求低迷。

综上所述，北京安泰科信息开发有限公司预计 2015 年全国的电解铜消费大致在 918 万吨，较 2014 年同比增长5.3%。由于受到经济形势不佳的影响，2016 年铜下游各个行业的消费增速都较 2015 年有所下滑。预计 2016 年全年全国的电解铜消费量在 957.2 万吨，同比增速为 4.2%。

特殊因素影响分析

刚刚进入 2016 年，在中国 A 股市场出现三次熔断的同时，LME 三月铜价格连续下跌，很快跌破 2015 年的最低价 4443.50 美元 / 吨，达到 4318 美元 / 吨。受人民币贬值的影响，上期所铜主力合约价格并没有突破 2015 年的最低价 33220 元 / 吨，而止步于 34350元 / 吨，市场呈现外弱内强格局。铜价在 2016 年开年之初就开始了新一轮的下跌周期，多家机构对 2016 年铜价的预测，基本上都持有偏空的观点。笔者认为，虽然受全球需求不振、经济低迷的大环境影响，铜价将在 2016 年延续继续探底的走势，但依然存在以下事件对铜价产生重大影响。

1. 美元进入加息周期

美联储 2015 年 12 月 17 日加息靴子落地，这是美国近 10 年来首次上调短期利率，这对于商品市场的格局有深远的影响，对铜价的影响主要有以下两个方面 ： 靴子落地短期利空出尽，长期依然存在压力。

归纳分析自 1983 年开始的美元五个加息周期内铜价的走势，基本以上涨为主。换而言之，美元加息靴子落地后，根据历史数据统计分析，铜价上涨的概率高（见图 1） 。

另外，从长期来看，美元加息还是从货币层面对铜价有一定的利空作用。美联储官员卡普兰 1 月 13 日发表讲话表示，倾向于将货币政策正常化，2016年美联储加息 3 到 4 次仍是合理的，但其也肯定存在行动过快的风险。高盛预期，2016 年美联储每季度加息 0.25 个百分点，总共加息 100 个基点，下一次加息有可能会在 2016 年 3 月。市场预计，美联储 2016 年 3 月加息的可能性为 46%。这些预测也符合历史上美元加息的节奏。

以上可以看到，美元在加息周期内，铜价上涨的概率高，考虑到铜价目前已经进入成本区间，美元加息因素对铜价的利空影响属于利空出尽。

2. 美元升值和人民币贬值，导致内强外弱

自 2015 年 11 月后，从盘面看内强外弱已经非常明显，这是因为 ：沪铜以人民币计价，人民币贬值利多沪铜 ；伦铜以美元计价，美元升值利空伦铜。截至 1 月 29 日，沪铜未跌破 2015年 11 月 24 日 的 低 点，1 月 份 最 低 点距 离 33220 还 有 1000 多 元。 但 伦 铜已 经 跌 破 2015 年 11 月 24 日 的 低 点4443.50 美 元， 创 4331 美 元 的 新 低。同样的，沪伦比由 2015 年 7 月的 7.4已经升至 2016 年 1 月 14 日的 8 左右。按目前人民币贬值的趋势来看，这种内强外弱的格局将持续一段不短的时间。

3. 嘉能可事件

在过去的四十年里，嘉能可从私人公司到公众公司、从贸易商到产业链全面布局经历了三次蜕变，形成了金属及矿产、能源产品、农产品等三大业务板块。现在的嘉能可已经是一个集开采、冶炼、贸易为一体的综合型国际矿业集团。在 2014 年，铜金属的开采、冶炼和贸易业务贡献了该公司全年业绩的八成左右，充分表明铜业务在嘉能可的重要性。通过对近年财务报表的分析，嘉能可 2012 年至 2014 年的经营状况并不差。但从嘉能可 2012 年以来负债表、利润表的对比分析来看，嘉能可和当前的其他有色金属行业企业一样存在严重依赖低息负债进行融资的情况。

进入 2015 年，随着嘉能可半年报的公布，市场从对其盈利能力的担忧，进一步加剧为债务危机。嘉能可到期偿还贷款的情况见图 3。

嘉 能 可 2015 年 9 月 7 日 宣 布 采取包括出售库存在内的七项措施，使2016 年年底净债务从 300 亿美元缩减至 200 亿美元，以保持负债表的健康和BBB 投资评级。虽然嘉能可债务危机在 9 月底得以缓解，但其对于市场的影响将继续发酵。

此外需要注意，嘉能可与雷曼性质完全不同，其成为商品界雷曼的可能性很小。但嘉能可的债务问题不会一下子就能解决，在今后的市场中必将会成为“炒作”素材，在某些关键时刻影响铜等基本金属的价格。

4. 欧洲难民潮

目前欧洲正面临愈演愈烈的难民潮的冲击，这对于欧洲的考验主要存在以下几个方面。

一是欧洲经济长期低迷，整体失业率居高不下，发展前景不明。难民的涌入将会给欧洲带来额外的负担，国内民众对移民、难民可能带来的就业竞争与福利下降高度敏感，一些地方民族主义情绪和极右排外势力抬头，有可能会造成社会对立。二是此次难民多来自中东等信奉伊斯兰教的地区，难民的涌入有可能因为宗教信仰、民族文化、生活习惯等诸多方面的差异引起摩擦乃至冲突的发生。三是难民潮的冲击不仅考验欧洲各个国家的应对能力，还将大大影响欧盟各成员国的团结，甚至可能会导致欧盟的瓦解。

但欧洲难民潮并不完全是挑战和难题，同时于欧盟各国也蕴含着机遇。单从经济角度看，此次难民潮中的大多数人员是受过一定的教育、具备一定工作技能的中产阶级，他们有较高的机会融入欧洲社会，可以极大地缓解欧洲目前面临的人口老龄化、劳动力成本急剧增加的状况，从而带动经济的进一步复苏。另外，难民潮形成的移民数量攀升和整体人口数量增长都将对房地产行业造成立竿见影的影响，极有可能在未来几年刺激购房需求上扬从而带动经济的进一步发展。

但从当前看来 , 欧盟一直无法对如何化解难民危机达成协议，许多欧盟国家开始采取限缩政策，并加快对遭拒的庇护申请者的遣返工作。欧洲难民危机不会在短期内结束 , 这是个持续存在的危机，对欧盟的主要影响在于政治风险，短期不会对经济产生过大的影响，最大的挑战来自于欧盟的共同价值基础受到严峻挑战后欧盟分崩离析，进而引发经济下行等一系列连锁反应。

5. 希腊债务危机

第 三 轮 对 希 腊 财 政 援 助 计 划 于2015 年 8 月 19 日得到通过，其最大贷款额度为 860 亿欧元。商定的首笔贷款金额为 260 亿欧元，其中 130 亿欧元已于 8 月底划拨，以便希腊以此偿还上一轮援助计划获得的贷款。剩余款项中 30亿欧元计划用于满足国家财政预算需要，100 亿欧元用于银行资本重组。但 11月 9 日欧洲债权方认为希腊在执行所商定的经济措施和改革上落后于进度，拒绝向希腊划拨一笔 20 亿欧元（约合 21亿美元）援助贷款。同时 11 月 12 日希腊发生了大规模罢工，反对希腊为换取救助资金而采取的紧缩措施，据报道，齐普拉斯领导的左翼政府号召民众积极参与此次罢工，再次说明希腊政府很难按照债权人的救助要求来推行预算消减政策。

当前来看，希腊债务危机最困难的时候已经过去。债权人关于减免希腊债务的谈判已经提上议程，预计短期内希腊债务危机将不会成为市场关注的重点。但是，希腊债务危机并未彻底解决，其债务已经达到了 GDP200% 的规模，不确定因素仍然很多。而且近期难民不断涌入，影响了希腊的旅游收入，这将对旅游收入占财政收入比重较大的希腊产生较大打击，对其进一步经济向好蒙上阴影。总之，希腊债务危机就像一颗定时炸弹，当市场热点随时引向他时，他随时会引爆市场的神经。

6. 人民币汇率变动

2015 年 8 月 11 日汇改以来，人民币中间价由汇改前的 6.21（8 月 10 日收盘价）大幅贬值到 6.49（12 月 31 日收盘价），贬值幅度超过 4.5%。在北京时间 12 月 1 日 IMF( 国际货币基金组织 )正式宣布，人民币将于 2016 年 10 月 1日加入 SDR。人民币纳入 SDR 被解读为 IMF 对人民币作为自由可使用货币的官方背书，同时也标志着中国在国际金融市场中日益凸显的重要性得到了国际认可，这还将进一步推动中国国内金融改革以及资本项目开放进程。值得注意的是，人民币加入 SDR 后汇率波动明显加大，并呈现趋势性的下跌。2015年 12 月 30 日，离岸人民币汇率跌破 6.6大关，在岸人民币跌破 6.49，纷纷创下 4 年以来新低。

由于美元已进入加息周期，且中国经济下行压力凸显，人民币汇率继续下行成为市场的主流观点，甚至有些机构给出了人民币汇率破“7”的预测。但发生破“7”的可能性不大，主要是因为：

一是相对于之前的人民币中间价形成机制，汇改“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”意味着今后人民币汇率定价将更加具有连贯性，更加贴近市场变化，更加遵循国际市场的交易惯例，更加有效地反应市场需求，为未来人民币汇率适应国际交易机制打下基础。人民币汇率将参考包括美元汇率在内的主要货币汇率的变化。影响人民币汇率变化的因素更加复杂，央行对于人民币汇率的预期干预将从盯住美元汇率转向盯住国际市场主要货币的汇率。可见，汇改的目的在于人民币汇率的形成更加透明、更加贴近市场，并顺应市场力量。但这里的“顺应”应该是顺应与实体经济相关的外汇供给和需求，绝不是以顺应周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力。

二是短期的人民币大幅贬值对于中国出口的提振作用非常有限，反而容易引发新兴市场货币竞争性贬值，造成资本外逃。

三是中美货币政策的联动效应。自汇改后，美元负债较多的国内企业正在加速调整负债结构，积极去美元负债、增加人民币负债。市场普遍认为美联储将在 2016 年 3 月份再次加息。在此之前，人民币应能保持相对稳定，而不是出现大幅度的陡然贬值，从而影响国内企业去美元负债的过程。

但一旦出现以下事件，人民币汇率破“7”的概率将上升 ：美联储连续加息或英国退出欧盟，美元大幅走强 ；中国经济全面衰退（“硬着陆”）；人民币汇率形成机制发生根本改变，放弃盯住一篮子货币。

人民币持续贬值当然会在一定程度上通过计价影响的方式提振国内铜价，但由于我国是铜需求大国并且产能基础庞大，人民币持续贬值会对用美元信用证进口铜精矿和精炼铜的国内企业构成巨大的财务风险。

综上所述，从历史上看，美元在加息周期内，铜价上涨的概率高，且铜价目前已经进入成本区间，美元加息因素对铜价的利空影响属于利空出尽 ；而人民币汇率的变动，将导致铜价在比较长的时间内维持内强外弱的格局 ；这些似乎支持铜价（至少是国内铜价）能够在2016 年触底反弹。但从其他的几个因素分析来看，即使不是集中爆发，只要发生一个都将对铜市场产生大幅冲击，从而影响价格下行。因此，2016 年的铜价将是继续探底的过程，即使在个别时点出现反弹，其幅度也将十分有限。