付鹏重磅：从定性定量角度告诉你如何进行金银比价套利

在进行金银比套利交易时，投资者关心的是金银之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。投资者买进自认为价格被市场低估的商品，同时卖出自认为价格被市场高估的商品。如果价格的变动方向与当初的预测相一致，那么可从两个商品价格间的关系变动中获利。反之，就损失。

来源：付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲”，ID： GlobalMacroHedge  

作者：付鹏  

正文开始前，先做下科普，专业人士请跳过这两段。

金银比价套利，是套利的一种。套利交易已经成为国际金融市场中的一种主要交易手段，由于其收益稳定，风险相对较小，国际上绝大多数大型基金均主要采用套利或部分套利的方式参与期货或期权市场的交易；所谓的金银比，是指一盎司的黄金与一盎司的白银价格之间的比率，我们用比价的关系来衡量黄金和白银相对价格之间的关系。在进行金银比套利交易时，投资者关心的是金银之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。投资者买进自认为价格被市场低估的商品，同时卖出自认为价格被市场高估的商品。如果价格的变动方向与当初的预测相一致，那么可从两个商品价格间的关系变动中获利。反之，就损失。

既然是套利的一种，基本的划分就是统计性套利和逻辑性套利，统计套利是将套利建立对历史数据进行统计分析的基础之上，估计相关变量的概率分布，并结合基本面数据进行分析以用以指导套利交易。统计套利完全依据对历史数据的统计分析来判断套利机会，会存在着一个根本性的局限，即历史数据只能反映过去，过去所发生的，在未来并不一定会发生。历史是不能代表未来，但是如果不去依靠历史，我们对未来将一无所知。只有漫长的历史，是套利者可以用来分析未来的唯一依靠。所以，对待历史数据的正确态度，不是因为看到历史数据的局限性而弃之不用，而是在运用历史数据的同时能采取措施应对它的局限性。在分析历史的基础，充分结合品种的基本面数据进行估计未来相对价格的走势，从而评估套利的可行性。而针对金银之间进行统计套利，首先是要结合定性和定量两个方面的确定金银之间有着均衡维持机制的稳定的价格关系，然后估计相对价格关系的概率分布，对概率分布进行统计检验。这是统计套利的基础。

在实际应用中，类似具有明显均衡维持机制的商品之间的统计套利行为一般是比较可靠的，例如豆类的压榨比等，而金银之间虽然定性中具有看似一定的稳定价格关系，但这种关系是否是具有可靠的逻辑性呢？这或许就是金银比价中利用统计性套利最大的一个问题，并且这个问题确实是无法解释的太清楚，这就好像为什么从1800到1985年间，黄金价格和白银价格平均中位数的比率约是1：31-35，而之后这个比例却上升到了中位数1：60一样，如果单纯的定量分析就充分的暴露出了统计性套利的不可靠性，所以要想解决定量的片面性，就需要我们从阶段定性的角度综合起来看看金银比价的历史，这将很有利于我们后面更为详细的分析展开。

 一、实物货币时代（金、银挂钩纸币）：

图：1930-1971年之间金银比

1934年-1971年美国尼克松宣布该法案之前（布雷顿森林体系），黄金的价格都是由美国政府官方限定的35美元/盎司，白银价格的波动也都很小基本在1-1.5美金/盎司左右，整体金银比价处于50-20之间，中间价1：35左右，这和1800到1930年间，金银比平均中位数的比率约1：31是比较接近的。

 二、纸币货币时代第一阶段：奠定美元根基

图：1971-1985年之间金银比

1971年12月以《史密森协定》为标志，美元对黄金贬值，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。至此，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。之后1976年，面对混乱不堪的国际货币局面，国际货币基金组织在牙买加首都金斯顿召开成员国大会，商议搭建新的国际货币秩序。会议最终达成协议，签署了《牙买加协定》，建立了现行国际货币体系。该体系规定：黄金非货币化，黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础；国际储备多元化；浮动汇率制合法化。

在这期间，我们经历美元的信用危机曾经大幅度的推升金本位回归主义的抬头，黄金近现代史上第一次大幅度的升值也更多的是基于美元构架下的全球国际货币秩序的不信任，当然在这场黄金唱主角的新老秩序PK的过程中，亨特兄弟夹杂的白银上赫赫有名的故事曾经一度将比较稳定的金银比从35左右扭曲到了20一下，这也显然成为了亨特兄弟失败的因素之一。随后在亨特兄弟失败清算的过程中，也使得白银的下跌超出了市场应有的轨迹，比价曾经一度到过50以上，当然随着清算亨特兄弟的结束，比价再次回到35的中枢，直到1985年在美国纽约广场饭店举行了五国财长与央行行长会议，并签署了旨在日元升值、美元贬值的“广场协议”。美元真正的根基开始彻底稳固下来，黄金的金本位复辟也被彻底的驯服，在这15年的奠定美元真正根基的过程中，金银的比价基本在中枢35上下，而这个中枢价格基本上还是具有之前金、银挂钩纸币时代的印记。

 三、货币时代第二阶段：美元强权下的现代货币体系

图：1985年至今之间金银比 

1985年之后，随着美元强权下的现代货币体系真正的建立，黄金白银比价波动进入到了一个完全不同于先前的区间和中枢价格，金银比价的这种变化，从某种程度上也反映了摆脱旧时代货币体系的烙印的逻辑。

从图中数据用统计的方法计算不难发现，黄金白银比价一直是围绕着59.8上下波动，最大波动至3个标准差附近。设A为比价，M为均值，32<A<88.3，而最小值略小于M-3σ=33.22，最大值略大于M+3σ=86.37，也就是说当它们的比价达到均值的3σ处，那么从统计套利的角度来说，比价在85.5以上时，卖出黄金，买入白银，比价在33.22以下时，买入白银，卖出黄金，直至比价回归均值附近，如果把交易的冲击成本也计算在内的话，那么取整数来看，80以上开始建立卖出黄金买入白银的头寸，40以下开始建立买入黄金卖出白银的头寸，直到比价回归到60附近平仓。

当然统计套利的利弊我们前面开篇已经普及过了，在此就不多表，当然如果时间拉的足够长，现代货币体系不发生重大变化的话，那么上段分析的统计套利的概率还是比较可行的。

从图上看，在这一阶段（30年）的时间里，事实上有过两次比较大的统计上的偏离，一次是1990-1993年的80-98的区间，一次是2011年3月份-6月份短暂的40-32的过程，这两次偏离如果单纯的看统计套利的机会的话，明显2011年的那次机会就要优于1990-1993年的机会（因为相比较2011年偏离持续的时间较短，持仓的机会成本较低）。

那么我们下面就简单的把这两次偏离分开大致的看看发生了什么：

1.  1990-1993年金银比价80-98的区间

1990.9月-1991-2月冲击80到了98.8（近代30年里的高点），这阶段我们可以清晰的从图表中看到，主要是黄金在1990.8月突然大幅度上涨，而白银却继续保持下跌的态势，并且我们可以很清晰的看到紫色线是驱动黄金上涨的主要动力，也就是国际油价从15美金疯涨到了40美金，这里面的背景就是1990年8月伊拉克入侵科威特，然后美国打伊拉克，打到91年2月底结束，极端的地缘政治情况对金银比价的影响，中东战争地缘政治推升油价上涨，而90年美国第四季度GDP环比下跌3.4%，美国经济放缓，美联储降息刺激经济增长，进入降息周期，引导实际利率下行各个方面都推升了黄金的配置，美国有一些滞涨的迹象，滞涨对于黄金的助推是最有力，但同时美国经济又或全球经济当时的情况并不乐观（滞胀），白银的实际工业需求并不好，全球经济增速从环比20%降低到了环比1%，白银价格并没有跟随黄金出现上涨，甚至是进一步的下跌，这导致了1991年前后金银比价达到了历史性的98.8的水平。

2.  2011年3月份-6月份金银比价短暂的40-31.7区间

这一阶段和2010年底-2011年6月份白银多头逼仓到最后惨烈的事件有着密切的关系，背后的故事和当年亨特兄弟有着高度的相同点，只不过物是人非，换了一批人而已。

这是当时在白银价格逼仓到49.81历史的高点的时候，我向经济观察报的一位记者提前透漏的关于这次白银逼仓大对决的一些信息，在随后白银暴跌的当周披露在了经济观察报上，随后更多的交易细节披露后，我曾经做成一份50页的白银。PPT向国内的一些白银产业企业和基金做过详细的路演，有机会再单独详细展开（在此不多表述）。

所以，我们经过以上的对金银比价的定量和定向的分析后基本可以总结如下：

根据全球货币体系的演变周期划分，金银比价的区间分成了三个阶段，前面两个阶段从1900年到1985年延续了85年，这85年里中枢价格波动基本都围绕着1：35左右，进入到美元强权下的现代货币体系后的30年里，中枢价格波动基本围绕着1：60左右，历史上两次白银的多头逼仓行为有着非常相似的地方，而金银比价偏离中枢的低点基本上也都是因为白银的过度逼仓导致的（16.88、31.78）。

来源：付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲”，ID： GlobalMacroHedge  

作者：付鹏