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大宗探秘:大商品金融化及国际定价机制是这样形成的

时间: 2016-02-12 21:32:49 来源: 和讯期货  网友评论 0
  • 远期合约、期货、期权等金融衍生品都是从商品市场发展起来, 并成为商品定价的决定力量。

导语:远期合约、期货、期权等金融衍生品都是从商品市场发展起来, 并成为商品定价的决定力量。


来源:和讯期货(ID:hexun_futures)  作者:罗嘉庆


随着金融全球化, 越来越多的商品具备了金融属性, 出现了商品金融化趋势。这改变了商品价格的形成机制, 价格不仅由传统的、基于实体的市场供求关系来决定, 更由资本和货币变量来决定。其实商品金融化早已出现在近代欧洲大宗商品贸易中。中世纪时期欧洲大宗商品贸易已经相当活跃。南欧以威尼斯为中心, 交易以高档商品为主。基于地理和气候因素, 北欧大宗商品主要以基础项目为主, 如谷物、黄油、鱼类、酒、织物等 。但当时欧洲政局不稳, 所谓大宗商品交易只是一种定期举行的集市, 并不是真正意义上的大规模、连续性的商品交易。以公元 1500 年为分水岭, 近代时期欧洲经历了一系列重大事件, 包括价格革命、商业革命、宗教改革、文艺复兴、地理大发现、产业革命等等。期间, 现代商品交易体系及定价方式在荷兰地区得以孕育, 后经工业革命在英国伦敦等地成熟, 逐步形成了世界商品交易中心。远期合约、期货、期权等金融衍生品逐步从商品市场中发展起来, 成为商品定价的决定力量。

一 文献综述

国外学者对大宗商品市场的历史探讨, 大多围绕金融衍生品如何在商品交易中萌生出来, 又如何影响了商品的定价, 使得商品产生金融属性。然而, 这些研究只将大宗商品的起源与发展问题作为金融创新的一部分进行考察, 即认为金融创新活动推动了商品贸易, 使得商品产生了预期价值, 重新构建了商品的定价体系。但从商品交易起源的视角去考察商品金融化的演变, 特别是寻找这种起源与当今金融化之间的共性和规律性,寻求商品金融化所依赖的制度设计等问题则没有过多的涉及。

国内研究多围绕着商品金融化概念的阐述及国内外期货市场发展的比较展开。这些研究多以借鉴为主, 以吸取国外商品交易中心的发展经验。近年来, 国内对商品金融化问题的探讨虽然较多, 但是从大宗商品贸易起源的为视角, 探讨历史与现代商品金融化的共性问题的却少有涉足。

本文在以上研究的基础上, 从欧洲近代初期大宗商品交易发展开始, 考察商品金融化的起源, 分析荷兰商品交易中心的形成及转移, 探讨商品金融化与现代商品交易中心形成的基本条件, 以便于正确认识商品金融化及其影响, 厘清商品金融化的本质问题。 

二 从贸易量变到有组织交易场所的形成

16 世纪以前, 地中海沿岸以其连同亚欧大陆的独特地理位置, 商品贸易已非常繁荣, 以丝绸、茶叶、器皿等高档商品为主。16 世纪初, 这一商业中心集中在意大利米兰、佛罗伦萨、热那亚、威尼斯等城邦及相邻城市。随着近代初期低地国家的兴起, 波罗的海流域之间贸易开始蓬勃发展。由于气候原因, 低地国家对谷物、盐、腌鱼、毛皮等基础生活资料需求很大。谷物交易频繁, 需求者为西班牙、葡萄牙和荷兰等工业化地区, 供给者为法国和波罗的海沿岸 。1601 - 1620 年波罗的海出口谷物的年均价值相当于 5. 5 万公斤白银 。1497 - 1660 年进出波罗的海海峡的商品非常多,其中黑麦和小麦总计达到 460 万拉斯特。通过波罗的海的船只数量反映了当时的贸易规模, 16世纪初期年均为 1330 艘, 该世纪末已增加到年均 5000 艘以上。

中欧地区以金属采掘业为主。16 世纪欧洲国家普遍开始用铜铸币, 推动了有色金属贸易。中欧的阿尔卑斯山区、匈牙利地区和土林根的曼斯弗尔德居于贸易主导地位。与此同时, 大西洋沿岸贸易日渐兴旺, 西班牙、英格兰、法兰西和荷兰从事羊毛、织品、酒和食盐交易。整个欧洲的三大贸易环节———地中海大商圈、波罗的海地区及大西洋沿岸形成了完整的贸易链条。

贸易中心的形成, 仅有贸易规模并不足够, 还必须要有一个固定的、能让商人考察商品及讨价还价的场所。集市就是这种场所的典型。

中世纪以前欧洲经济以庄园组织为主, 领主、园主和农户之间劳务关系体现为实物支付和劳动捐。12 世纪实物交换开始被货币经济取代, 信用贸易随之出现, 这为市场组织产生、商品价格决定奠定了基础。当时交易并不频繁, 不能称为 “有组织的市场”。直到 13 世纪集市的出现才开始填补了这一空白。集市有利于形成均衡价格, 降低搜寻市场信息的成本, 并带动资本市场的发展, 银行业、保险业在这一时期初露端倪。因 13 世纪前大部分地区还没形成统一的民族国家, 集市通常一年只举办 1 到 2 次, 难以形成连续的交易。到 16 世纪, 随着贸易增加, 商人与代理商、买家的交易更为频繁和紧密, 定期交易的集市功能逐渐削弱, 固定集中的交易安排应运而生, 经常举办集市的城市自然成为商品集中交易的中心。

16 世纪中期以后的西欧, 包括伦敦、巴黎、里昂、南特等重要城市开始成为商品交易中心, 安特卫普的斯凯尔特港口从 16 世纪初开始就有大量外国商人永久定居下来, 其一年两次的集市逐渐演变为一年四季连续不断, 同时还不断举行区域性和全国性的交易, 吸引外国商人和游客。频繁、连续的交易使交易模式发生了很大变化, 开始是断断续续的寄售活动, 后来演变为库存交易, 最后对谷物、布匹等可同质的商品, 买卖双方只看样品便可达成交易。例如, 伦敦商人购买波罗的海沿岸的谷物, 只需验看样品和留下样品, 销售者担保交付的货物会跟样品一样好或者比样品更好。通过签订合同约定标的物数量及交割日期, 这种方式使商品交易前进了一大步。因无须每笔交易都查看实物, 交易逐步从室外移至室内, 交易信息更容易传播, 交易成本大大降低。16 世纪后期, 出现了将市场价格汇集后公布的做法, 如阿姆斯特丹的 “行市表” 传播就相当广泛 。同一时期, 各主要城市建立了商品交易所, 允许同质商品交易, 并提供价格信息。

三 商品贸易衍生出商品金融

交易与风险是不可分割的。一直以来人们都想方设法来保证交易过程中的供求、价格基本稳定,当人们开始考虑使用契约形式来规避商品交易风险时, 商品就被赋予了金融属性。这必须具有两个前提, 一是大量具有标准品质的商品被交易, 二是固定的交易场所, 能提供连续、必要的价格信息。公元 1500 年起的一个世纪里, 西欧地区商品交易已经达到一定规模, 众多商人集聚使得谈成交易更容易, 标准化交易方式渐见雏形 。然而, 当时欧洲各国的政治制度、经济基础各不相同, 不是每个地区都能为商品金融发展提供保障, 荷兰的阿姆斯特丹是一个例外。这个被誉为现代期货和期权交易摇篮的城市最先发展了商品金融的衍生产品。可从 17 世纪后阿姆斯特丹谷物、鲱鱼和郁金香等大宗商品记录, 大致了解阿姆斯特丹商品金融化的起源。

1. 商品金融化的萌芽: 谷物规避价格波动是商人首要希望解决的。因气候影响和运输技术局限, 近代以来, 欧洲谷物价格一直在波动中上升。1540 - 1564 年, 国际小麦价格指数最低和最高分别是 41. 4 和 78. 8; 1565 - 1589 年国际小麦价格最低和最高价格指数为 133. 2 和 180. 4, 阿姆斯特丹平均为 95. 5 ( 以 1721 - 1745 年为100)  。市场价格大幅波动迫使谷物商人开始寻求远期合约来规避风险。同时, 伴随着衍生工具的引入, 商品交易数量也随之大幅增加。根据荷兰船只通过丹麦松德海峡的数据显示, 到 1560 年进口波罗的海的谷物数量每年高达 300 万荷兰盾。1545 年至 1570 年, 阿姆斯特丹除了可对未收获的小麦、黑麦进行远期交易外, 还看到了所谓 “stellage”  的发展, 谷物远期合约可在一段时间之后取消, 条件是谷物的买者要给卖者支付一个溢价, 也有商人预先支付一笔费用以获取权利在特定时期后按照固定的价格购买或出售一定量的谷物, 这是或有权利交易或期权的雏形 。谷物远期交易是商品附上金融属性的较早尝试, 但却得不到推广。16 世纪荷兰人普遍认为远期合约是一种纯粹的投机活动, 带有欺诈和赌博成分。荷兰语中将这种交易称为 “windhandel” , 意为“风中交易” , 人们普遍谴责这种投机行为。在 《罗马法》框架下, 远期交易属于 “take chance” ( 冒险) 行为, 得不到司法制度的保障 。谷物作为战略性大宗商品, 荷兰政府一直认为远期合约是推高谷物价格的罪魁祸首。16 世纪中期以来, 阿姆斯特丹政府多次发布关于远期合约的禁令, 明确规定一旦发现远期交易, 谷物的卖者就必须把远期合约带来的利益归还买方, 在司法制度不保障这种交易的情况下, 签订的商品契约实际上变成一纸空白。

2. 同质、标准化合约的形成: 渔业渔业是荷兰的支柱产业之一, 其发展带动了造船、手工业等相关产业。受气候影响, 北欧、西欧十分依赖鱼类消费。因腐烂问题, 存储和运输成为鱼类大规模销售的前提。当时普遍用盐腌制鲜鱼, 然后装桶运回市场销售。为确保其品质, 打捞上来的鱼必须立刻进行腌制。1358 年, 荷兰渔民威廉姆·伯克斯发明了一刀去除鱼肠法, 大大提高了鱼类腌制效率, 使鱼类的腌制、包装可在船上进行。荷兰人擅长运用低廉、快速的帆船进行运输, 使其腌鱼口碑甚好, 畅销欧洲市场。888据记载, 1562 年低地国家附近海域约有 700 艘领头渔船从事鲱鱼的打捞作业, 其中有 400 艘属于荷兰, 17 世纪初增加至约 450 艘。这是荷兰渔业的鼎盛时期。当时鱼类产量每年波动较大, 1600- 1649 年经过丹麦海峡的荷兰渔船证实了鲱鱼产量很不稳定: 这时期历史最高峰年份出现在 1602年, 当年产量超过 1 万 2 千拉斯特, 最低年份 1645 年产量连 1 千拉斯特也不到; 有时相近年份有超过 50% 的波动。这种供求失衡导致腌鱼价格大幅波动。由于鱼市场价格波动和打捞、运输腌鱼的大量资金投入, 具有敏锐金融触觉的荷兰商人开始运用金融工具来规避风险, 腌鱼交易附上了金融属性。例如 1582 年和 1584 年, 大渔场委员会 ( Board of Great Fisheries) 明确规定青鱼成熟期、捕捞年份和加工方式, 青鱼远期交易和期权交易随即出现 。

荷兰腌鱼市场产生出金融衍生品并非偶然, 这是基于荷兰人对腌鱼质量的规范化要求。荷兰人打捞的船只, 被称为工业革命前最高水准的船舶。这些船载重量大, 备有充足的盐、食物和木桶, 可在海上停留 6 - 8 个星期, 为当时最佳的经济规模 。出海期间, 这些船能完成从清理内脏、腌制和捕捞等工序。生产过程有严格的管理措施, 对盐和鱼的质量有详细规定。渔船到岸后, 还需对腌鱼质量进行检验, 确保合格后再进行重新包装。他们甚至成立一个专门监督腌鱼品质的官方机构。17 世纪初法国鱼类市场消费数量可看到, 人们普遍认为荷兰鲱鱼质量优于法国, 巴黎市场基本由荷兰腌鱼占据。荷兰标准化生产产生了规范化品质, 从而使腌鱼标准化合同成为可能, 商人只根据腌鱼质量等级签订合约, 从而规避了价格波动风险。

会员制与清算制的雏形: 郁金香交易现代商品交易中心一个重要组成部分是标准化合同的结算, 这类结算是由独立的清算机构负责。交易双方达成合约后, 第三方清算机构进行结算, 清算机构起着中介作用, 使三方形成环形结算系统。17 世纪初期, 荷兰尝试运用这种制度规避商品交易风险, 郁金香交易是这种会员制和清算制的雏形。

郁金香因其美丽而稀有, 被视为财富象征, 而非一般农产品。在郁金香市场上, 荷兰有着统治地位。1635 年开始, 郁金香交易从季节性交易转变为全年不间断的期货交易。由于当时栽种和培植技术所限, 郁金香成熟周期和产量都大不如今, 其价格相当不稳定。1634 年一种名为 Samper Augustus 的单个球茎能卖出 5500 荷兰盾, 按当时兑换率计算, 此价格超过 55 公斤白银。1636 年至 1637年, 郁金香价格快速上升, 为规避价格波动风险, 商人在阿姆斯特丹小酒馆里聚集, 自发组成郁金香交易俱乐部进行交易。为防范欺骗性交易, 商人在小酒馆里自发安排了严格的程序, 进入酒馆参加交易的人必须向簿记员自我介绍, 簿记员会给一个写着其个人信息的竞价板, 酒馆会安排一个时间集中交易, 簿记员负责记录每一单交易情况, 以便交易结束当晚完成结算, 酒馆收取买卖双方少量费用,作为提供这些服务的报酬。

郁金香交易俱乐部的出现为当时部分交易规避了风险, 但由于当时存在太多不受监督的场外交易, 投机商人甚至比真正商品买家还要多, 出现 “郁金香泡沫”。荷兰政府迅速出面干预, 法院宣布不受理一切关于郁金香交易引起的诉讼。而 “郁金香泡沫”于 1636 年 2 月破灭后, 地方议会采取把尚未完成的郁金香交易全部变成期权, 买家交付一定订金则可获得一个看涨期权, 但不必有完成交易的义务, 根据各城邦不同, 订金占交易额 3. 5% 至 10% 左右 。从 “郁金香泡沫” 中可看到, 当时荷兰人对金融技术在商品贸易中的运用已经非常娴熟: 对管理者而言, 荷兰政府在当时发达的证劵市场中吸取了不少经验, 处理金融衍生品引发问题的手法很纯熟; 对金融市场而言, 即使面对高风险的投机泡沫破灭, 也没有对市场造成较大冲击, 这正是荷兰金融革命所创造的相对稳定的经济环境, 人们可以利用年金、公司债券、股票甚至是期货、期权等多种投资组合来规避风险, 免受灾难性损失。

四 从贸易衰落到商品交易中心的转移

从近代初期谷物交易开始, 金融衍生品在荷兰的应用和发展大大推动了商品交易, 目前商品交易模式的惯例都可从荷兰商人的实践中找到雏形。但荷兰的大规模商品交易就像其郁金香贸易一样昙花一现, 自 18 世纪开始就萎靡不振。同一时期, 具有相似地理位置的伦敦却蓬勃发展, 迅速成为国际贸易的主要市场。有观点认为, 主要是 1652 至 1674 年期间英荷之间发生了三场战争, 使荷兰遭受重大损失, 国内经济全面崩溃。无可否认, 战争确实摧毁了荷兰的海上实力, 使其经济甚至政权发生动荡, 会影响到商人的集聚。但是, 战争只是荷兰商品中心走向没落的表面现象, 近代欧洲战事基本上从未停过, 各国都有不同程度的创伤。荷兰商品交易中心地位最终没有走得更远, 与其忽略国内产业发展有很大的关系。

1. 过分依赖资本收益荷兰通过商业贸易在 17 世纪前已积累了大量的财富, 并用于海外投资。到 18 世纪, 荷兰跃居为全世界最大的借贷国。阿姆斯特丹成为世界主要的股票、债券交易中心。仅以股息形式每年就有超过2500 万荷兰盾从英国流入荷兰, 有 2500 万荷兰盾从法国流入荷兰, 从西班牙、俄罗斯、瑞