从橡胶产业链结构说开：大宗商品熊市周期远未结束

前言：市场不断的告诉我们很多的规律而非经验，这种规律在任何经济周期中都有效，我们应该应用和相信这种规律来思考问题，做出投资判断。经验往往是一个事件和价格的关系，这种关系往往不靠谱，我们应该摒弃这种思维，关键在于你如何分清事件和相关性的差异。

一、熊市结构

1、宏观结构

在需求拉动中，投资减速明显，而不管是基建投资，房地产投资，在趋势大潮中，谁都会承认无法与趋势抗衡。仅以投资数据为例。

在宏观与微观产业结构中，宏观是微观的一种集合，但从市场角度而言，因存在着经济周期，一般产业之间也存在着产业周期，但产业周期的顶部底部往往相距不会超出1年，就自身产业周期而言，产业周期和价格一般在1-6月之内会同时见底；因此对于抄底策略而言，至少需要等到这种产业结构接近熊市的末期，目前而言，橡胶产业还没有这种可能，整个宏观均没有见底，也不会平行下去。

2、产业结构

产业结构中，相关产业同步性自然要好于非相关行业，但是产业链内部的相关性，不如不同产业链而却同处于相同上中下游的相关性大，这代表了一种利润周期与投资周期，同样非常关键。

轮胎工业利润维持负增长，更多的是财务数据处理问题可能；库存创历史新高，环比增加，但同比增幅稳定，轮胎企业面临轮胎价格过度竞争问题，外资影响力体现，主要在半钢市场，国外轮胎厂继续扩产，而国内则选择海外建厂，内销低迷难起，外销相对较好。应收账款增加明显，说明销售收入不能及时兑现，在早期是伴随着价格下滑而下滑，但现在是处于现金流紧张的时期，因此增加。目前的市场格局，属于完全竞争市场，很难出现联合涨价的情况。因此，轮胎企业现金流将继续变 坏，企业分化延续。

二、市场结构-动态

1）米其林全球销售-半钢-全钢

半钢市场中：全球配套市场没有明显起色，稳定性较强，中国首次出现-2%下滑；全球替换市场中半年均出现好转，北美市场零增长。

全钢市场中，全球配套分化严重，北美市场修复在2013年下半年开始，伴随着经济复苏；欧洲在2014年底开始出现好转，但增速仍为负，巴西继续惨淡；替换市场欧盟和巴西较差，均为负增长，且比较稳定，美洲短期好转。尚没有看到一个明确的趋势改变，仍需要时间。

2）需求结构-常识

3）运输物流

铁路运输和公路运输侧重不同，前者更能反映市场的经济景气度，公路运输在2014年之前仍然处于增长期，这和物流业快速增长相关；客运量继续下滑代表更为深刻的力量，说明人口流动出现拐点，经济压力非常大。

临沂作为北方物流中心，众多大型物流企业跑路。

4）上游胶农收入描述

就产业链而言全面变坏，上游企业现金流变坏，利润下滑明显，但周期晚于贸易商和轮胎厂，拐点在2014年出现，胶农收入峰值出现，工厂轮胎生产峰值出现，贸易商库存峰值出现，现金流伴随着东南亚货币贬值将继续紧张，因资产负债表变化，压力增大。

5）下游描述

中国轮胎业当下面临的压力增加，开工或是随着季节性变化，或是因银行额度下滑和销售压力增加有关，工厂的目标仍然以降低库存为主，陷入现金流紧张的企业数量增加，临沂基本停产，德州玲珑半钢停产，对工厂销售风险增加，银行额度下滑已经出现并继续收缩，从工厂局面看有加速变坏的现象。

6）部分财报-企业视角

1、海南橡胶-经公司财务部门初步测算，预计公司2015年半年度经营业绩将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-3.1亿元左右。上年同期业绩情况：归属于上市公司股东的净利润：387.37万元。公司经营业绩预亏，主要是因天然橡胶市场价格持续低迷所致。

2、米其林受欧洲及北美业务增长推动，上半年该公司整体营业收入、营业利润与净利润均实现增长今年上半年中，米其林轮胎营业收入同比提升8.5%至104.97亿欧元，去年同期为96.73亿欧元；营业利润达到12.62亿欧元，较去年同期的11.59亿欧元提升8.8%；净利润由去年同期的6.24亿欧元增至7.07亿欧元，同比增幅达到13.3%。

上半年在米其林各轮胎业务部门中，轿车与轻卡及相关分销业务销售额为58.60亿欧元，较去年同期的51.67亿欧元提升了13.4%。卡车及相关分销业务销售额则由去年同期的29.27亿欧元涨至30.68亿欧元，同比涨幅为4.8%；特种轮胎业务销售额为15.69亿欧元，与去年同期的15.79亿欧元相比微跌0.6%。 2013年米其林开始实施重组计划以削减成本，采取的措施包括关闭法国、匈牙利及阿尔及利亚部分工厂，该计划将一直持续到明年年底。此前该公司还曾预计其今年现金流将同比提升11%至7亿欧元。

3、2015年第二季度，固特异的销售额为42亿美元，而去年同期为47亿美元。这其中，4.01亿美元的不利外汇换算对本季度的销售额产生了消极影响。本季度，轮胎销量共计4080万条，同比增长1%。配套轮胎销量增长4%。替换轮胎销量下滑1个百分点。

2015年第二季度，公司的税息前净利达5.56亿美元，同比增长21%，并创下历史季度新高。这得益于原材料及成本削减措施在产品定价与产品组合效应方面带来的净利。

亚太区轮胎业务2015年第二季度固特异亚太区的轮胎销量增长了5%，但销售额下滑了10%， 因为不利的汇率影响，以及由于原材料成本降低对定价的影响导致产品定价与产品组合效应的下降，远远抵消了销量的增长。该季度中，配套轮胎与替换轮胎的销售量增长分别为11%和1%，其中，中国和印度的增长尤为显著。

亚太区的税息前净利达8400万美元，同比增长11%，这主要得益于销量的增长，以及原材料在产品定价与产品组合效应方面带来的净利；不过销售、行政和一般费用的增加部分抵消了这些增长。

4、日本普利司通日前公布了今年第一季度财务报告，上季度该公司营业收入实现增长，其中轮胎业务增幅超过两成。今年第一季度中，普利司通整体营业收入由去年同期的8,636亿日元（约合72亿美元）增至8,937亿日元（74亿美元）同比增幅为3.5%；上季度中，普利司通轮胎业务营业收入为7,517亿日元（62亿美元），同比劲增24.6%。

上季度中，普利司通营业利润为1,163亿日元（9.7亿美元），与去年同期基本持平；净利润为716亿日元（5.9亿美元），较去年同期微跌0.5%。今年第一季度在日本本土市场，由于消费税的上涨，普利司通乘用车和卡客车轮胎销量较去年同期均有所下滑，在北美市场则保持了稳定增长；而在中国市场，普利司通上季度乘用车轮胎销售实现增长，不过卡客车轮胎销量则下滑明显。

三、总结及商品策略

1、熊市结构的证据

1）宏观结构没有出现见底，无论从流动性还是实体投资，均没有看到，这距离橡胶价格周期不会超出1年时间。

2）橡胶产业周期没有见底，产业利润下滑，产成品价格下滑，趋势未有结束，这在可以相信的未来6个月-1年中将会持续，而基本面周期和价格周期的距离在6个月之下。

3）产业链没有出现见底信号，橡胶价格与轮胎价格的同比数据表示，橡胶价格依然弱势，尚没有击穿轮胎价格的同比数据，而从实际看，牛市开始必须出现产业链上游和下游的转换。

4）大宗商品内部同步性良好，远大于产业内部相关性，这是数据所告诉我们的，而从大宗周期看，工农短期分化，但依然没有表现出明显见底的商品。

大宗作为资产的一种，在牛市的末期和熊市的末期，所表现的均是资产波动，和基本面相关度不大，因此在我们首次看到资产价格非常良好的同步之后，望认清这种关系，理解真正驱动价格的力量在什么地方。供求无法理解这些。资产价格同步刚刚开始，短期不大可能会结束。要明白流动性危机，就利率表现来说，流动性危机为无论利率怎么下跌，信贷需求也很难增加；就橡胶而言，无论价格多么低，需求也很难增加。熊市周期的末期，一定是流动性危机，而现在表现开始出现。产业链陷入最坏的局面。

2、短期市场驱动力量

全球大宗商品熊市依然没有结束，国内众多大宗创出新低，以黑色、有色为主，而这以中国需求为主，CRB指数强于文华商品指数，以能源、有色、农业为主。

市场上上周表现出明显恐慌，在于股市和大宗的同步性良好，恐慌情绪蔓延到大宗和债市市场，因短期基本面不足以支撑这样的价格变化，因此在市场恐慌后出现急剧反弹。

短期市场而言，商品分化严重，有色化工继续偏弱势，黑色偏强，农产品没有出现明显的牛市，从历史数据来看，不管农产品或是工业品，周期中见顶或见底的时间非常接近，不要存在过度分化的认知，也不要认为橡胶会先行见底；市场短期金融属性增加，基本陷入流动性危机，价格下跌而需求不加增。

3.不可预知的风险

上半年贸易商再次经历银行额度减少，银行为控制风险，部分企业额度继续缩减，此为不可预知的风险；当下宏观经济继续恶化，已经不限行业，不限领域，这种不可预知的风险终将来临，下半年国内经济将继续恶化，看不到任何驱动力量足以扭转趋势向下，也可预见到信贷将继续萎缩；考虑到大宗的下跌风险依旧，这种银行额度缩减的风险巨大，望未雨绸缪。

产业链的状态和橡胶价格的底部会存在偏差，但距离一般不会太久，微观的产业经济指标在橡胶价格触底之后，定会出现拐点，而现在距离微观产业经济触底尚需至少6个月时间，尚看不到触底可能。

4、商品策略

熊市没有结束，市场经历暴跌——大反弹，新低仍将继续出现，不要存在抄底思维，这很难获利，因熊市周期过长，保有熊市思维，因商品牛市从2001年开始，众多高点在2011年，原油在2007年，熊市开始才仅仅4年时间。橡胶反映较弱，市场可能处于单边下跌的过程，只空不多，从基本面看要严重于金融危机时期，要抱着更坏的应对危机的态度。

来自微信公众号智慧树