大宗商品纵横谈系列报告:期货跌宕不容小觑,期待钢企估值修复

近年来,我国大宗商品期货市场发展迅速,螺纹钢和铁矿石作为重要的商品期货品种及现货市场的先行指标,日益引起市场瞩目。2014 年螺纹钢与铁矿石期货品种的成交量大幅增长至40 亿吨与96 亿吨,分别同比增长37.9%和500%,吸引了大量风险管理与投资性资金参与其中。此外,钢厂、钢贸商套期保值需求、避险需求愈发强烈,铁矿石还是重要的战略性大宗商品,中国也是铁矿石的进口、消费大国,大宗商品期货市场正对钢铁实体经济产生着巨大的影响,进而影响到对A 股相关上市公司业绩、估值的判断。期货市场有着与其他市场不同的游戏规则。标准化合约、保证金制度、T+0 交易、主力合约移仓、到期交割与平仓等特别的规则要求我们要对期货市场有着深入系统的了解。本文将对这些规则进行系统地介绍。

螺纹钢、铁矿石期货和A股钢企股价的联动性在近期尤为显著。由于螺纹钢和铁矿石分别是上市钢企的重要产品和原料,钢企的盈利受螺纹钢和铁矿石的价格影响明显,而且由于期货市场有着“T+0”和双向交易机制以及交易成本低、流动性高、信息公开等特点,进而可以迅速反映市场信息,成为股市重要的晴雨表。因此我们也关注螺纹钢、铁矿石期货和A 股钢企股价的联动效应。我们利用R 语言分析钢铁指数分别与南华螺纹钢指数、南华铁矿石指数之间的相关性。经过变量之间的回归分析,我们得出:钢铁指数与南华螺纹钢指数显著正相关,而与铁矿石指数显著负相关。此外,若A 股市场出现超预期的暴涨暴跌,大宗商品期货市场的资金流也可能会受到影响。

螺纹钢和铁矿石期货价格处于底部,一旦市场下游投资恢复,短期有望强势反弹。下游需求萎靡是当前行业的主要矛盾,在钢铁产能下降及粗钢产量与去年持平的基本趋势下,今年钢材价格仍然一路走低,下游需求下降速度超过供给下降速度的逻辑已得到验证。从基本面看,螺纹钢和铁矿石均面临着供给过剩、需求不足的困境,处于周期性行业的底部,因此从长期看缺乏反弹的动力。但在短期内,一方面高炉开工率已跌至12 年来最低点,钢材供给开始降低,另外一方面秋季户外施工率将远高于夏季,随着秋季钢材市场终端需求及补库存需求的增加,螺纹钢现货价格存在短期拉升预期,而期货价格反应预期。从技术面看,由于螺纹钢期货及现货价格已跌破成本价,根据历史交易数据,存在反弹可能性。

估值修复的逻辑同样适用于钢铁行业,大宗商品价格变化将是重要前沿测算指标。借鉴历史经验,我们看钢铁行业的销售净利率在2012 年达到谷底,随后13 年和14 年开始回升,在最近两年的钢铁熊转牛的过程中,一大批产能被国家政策勒令淘汰,此外市场竞争和环保政策又淘汰掉一批,以上极大的改善了钢铁的供给面,为上市钢铁公司业绩的好转奠定了基础。最后,大宗商品如铁矿石、焦炭价格的下降幅度超过钢价的下降幅度极大地改善了钢铁公司的毛利率,利率下调使高负债率的钢企减少了财务费用的支出。1-5 月份,盈利前10 名企业合计盈利123 亿元,同比增长130%;亏损前10 名企业合计亏损116 亿元,同比增长71%,企业间的差距正迅速拉大,部分钢企甚至出现破产倒闭,将逐渐验证我们今年行业中期策略报告“剩者为王”的逻辑。