谁是大宗商品跌跌不休的元凶

　　油价自6月高点下跌超过40%，这一原油进口国的好消息无疑是俄罗斯、委内瑞拉和尼日利亚等原油输出国的噩耗。有人把油价暴跌归咎于美国页岩油大繁荣，有人则责怪石油输出国组织（OPEC）无法达成限产协议。

　　然而，大宗商品的凄惨远不止于此。铁矿石价格在跌，黄金、白银和铂金等贵金属也未能幸免，糖、棉花和大豆等农产品也不例外。实际上，进入下半年以来，大部分美元计价的大宗商品都在下跌。尽管不同商品的下跌各有各的行业因素，但是大宗商品如此广泛的下跌意味着是宏观因素在起作用。

　　那么，什么宏观因素可能驱使大宗商品价格下跌？也许是通缩。但是，尽管通胀率很低， 甚至在某些国家出现了负值，通缩论仍然有待更多的证据，因为大宗商品价格相较于整体物价水平在下跌。换言之，大宗商品的实际价格在跌。

　　最常见的解释是全球经济增速放缓，抑制了对能源、矿产和农产品的需求。实际上，自今年年中以来，大部分国家的经济增速都在放缓，GDP增长预期都被下修了。

　　美国是主要的例外。美国经济复苏的态势似乎日益确立，过去两个季度的年化GDP增速预期都超过了4%。然而，大宗商品价格的下跌在美国却尤为明显。《经济学人》汇编的欧元计价的大宗商品价格指数在过去一年中其实是上升的。在下跌的只是吸引了全部眼球的、以美元计价的商品指数。

　　于是，我们就不得不谈一谈货币政策，这一对商品价格至关重要却常常被忽略的因素。市场广泛预期美国货币政策将会收紧，美联储已于10月结束量化宽松（QE），并且可能在明年某一时刻开始上调短期利率。

　　历史是何其相似。上世纪七十年代、2002-2004年以及2007-2008年，真实利率下降伴随着大宗商品真实价格的走高；而上世纪八十年代美国真实利率大幅上升导致了商品价格大跌。

　　有一种需要用直觉去感知的看法认为，当美联储“印钞”时，钱在流入其他地方的同时也流入了大宗商品，并推高了它们的价格。于是，当利率上升时，商品价格就会下跌。但是，货币政策的影响究竟是怎样传导的呢？

　　实际上，真实利率可以通过四个渠道影响商品价格（除了它对经济活动水平所产生的影响之外）。第一，通过给予供应商更大的动力加大对原油、黄金等商品的开采力度，加快供应增长的步伐，高利率削减了可储藏大宗商品的价值。第二，高利率也降低了企业增加大宗商品仓储的需求。

　　第三，作为对加息的回应，基金经理会减持大宗商品转而配置短期国债。第四，高利率将使本国货币走强，从而降低外来大宗商品的价格（哪怕以外币标明的商品价格并未下跌）。

　　美国今年还没有真正开始加息，因此大部分上所述机制还未真正直接对大宗商品价格产生影响。不过，投机者预期明年美国利率会走高，从而提前反映在了商品价格上面。

　　上述的第四种影响机制——汇率，已经在起作用。美国即将收紧货币政策之际，日本央行和欧洲央行却走上了实施更多货币政策刺激的道路。结果是，美元相对于日元、欧元大幅升值，进入下半年以来，欧元/美元下跌近8%，日元贬值近14%。这解释了为何以美元计价的大宗商品在下跌，而以其他货币衡量的商品价格却在上涨。