第一只黑天鹅的到来：原油崩盘后的新世界

　　本文为MFI战略金融研究系列之45。作者为MFI首席经济学家江勋、首席战略学家柯挺、研究员李想、助理研究员李虹奕。

　　第一只黑天鹅的到来

　　——OPEC决议及原油暴跌对全球经济的影响

　　OPEC代表周四表示，OPEC决定保持石油生产目标在3000万桶/日不变。因OPEC决定不减产，油价暴跌，WTI原油跌8%，已破68美元。布伦特原油跌近8%，逼近71美元。

　　此事对全球经济将产生广泛的影响，带来一连串连锁反应。今晨我们与个别机构投资者做了专题电话会议，我们做了7条简评，如下为会议纪要整理：

　　1、原因是什么？

　　OPEC最终达成不减产，鲜明的超出了市场预期，尤其是俄罗斯牺牲财政打压美国页岩油的决心，和沙特阿拉伯通过原油重构阿拉伯世界统治力的野心。这种自杀式的价格战，也击破了之前所谓“美国主导原油暴跌做空俄罗斯”的阴谋论。之前，我们曾以单篇报告澄清过。俄罗斯最终决定顺势做空油价，另外一个原因，可能是APEC会议期间，中美突破性的发布了《中美气候变化联合声明》，试图开启两国对低碳新能源产业的战略性扶持和贸易。这对俄罗斯无疑是一个刺激。

　　2、原油价格跌多少？

　　由于原油供给失去约束、美国量化宽松的退出、全球经济的持续萎靡，原油价格的三大核心要素都不再能支撑价格。从经济学上讲，无论是以“总需求-总供给”模型，还是“总收入-总支出”模型出发，原油都将严重偏离均衡价格，我们初步预计原油价格会跌到45美元左右。

　　3、在卢布不贬值的前提下，这意味着俄罗斯的财政收入将在未来两年年化减少25%左右，因此，俄罗斯将进一步推动卢布贬值，以取得国际收支的平衡。

　　4、这将考验中国外交政策，倒逼中国调整金融改革方案。

　　俄罗斯一直有能源换贷款的传统，俄罗斯外汇储备毫无疑问会经受巨大考验，俄罗斯的外债需求将进一步扩张；但欧洲对俄制裁之后，俄罗斯面临着能源出口和债务进口同时转移的的压力。这对中国亦是一个重大挑战。

　　理论上，中国很难完全满足俄罗斯的需求：

　　第一：美元资本。俄罗斯国内企业的美元融资，自彼得大帝起欧洲尤其是法国就是俄罗斯的主要融资对象。目前年容量在4000-5000亿美元。中国外汇储备4万亿，存量消耗的话，压力相当大。之前签订了中俄天然气协议，俄罗斯国内管道等基础设施建设费用，在中国的融资方案也没有落实，尚停留在纸面。

　　第二：原油进口承诺。欧洲消耗了俄罗斯40%的天然气和石油。中国国内原油炼化格局，以重质高硫原油为主，吸纳俄罗斯轻质低硫原油有限。

　　但是如果中国不救俄罗斯，那么就意味着上合组织的崩盘，中俄被外界广泛视为实质上的对抗美国的军事同盟关系，也将受到挑战。为了进一步绑定中国利益，俄罗斯可能会进一步深化与印度及越南关系，制约中国在南海的地缘诉求。

　　中国如要救俄罗斯，要么让俄罗斯接受人民币计价和储备地位，暂时放弃卢布的国际能源货币的梦想，要么倒逼中国重新考量之前的外汇政策，重新干预外汇市场，或者以某种隐形的方式干预，积累外汇占款流量。如果俄罗斯过分相逼，那么中美之间可能会继续、加快推动G2的重建，包括双边投资协定的谈判、对低碳新能源产业的扶持及贸易的进一步开放。中国最终是要在俄罗斯与美国之间取得平衡。

　　我们认为最大的可能性是这两个方案的组合。我们判断，人民币在中期必须有一轮贬值。

　　5、加快全球主流国家经济政策的转型。

　　我们在上一篇报告中预判，全球主流经济政策将逐渐从超级宽松的货币政策主导向“财政刺激+结构改革”的组合转变，改革将从低成本阶段向高成本阶段过渡。

　　原油价格的暴跌，显著地加剧了全球的通缩风险。货币政策对通胀的边际效用进一步降低，实际上，我们认为货币政策大体上已经失效。

　　这会逼迫着各国的决策者对内调整经济政策，我们已经看到了昨日欧盟已提出了一项约3000亿欧元的欧盟新投资计划，类似于中国通过国开行进行基础设施投资的方案。

　　我们已经讲过，欧洲央行购买国债的方案和安倍经济学的第三支箭，实质上都并非是原来的常规货币政策，而是深深嵌入了财政援助、结构改革甚至债务重组方案。前提是，它们要通过。关于中国，则不用再讲。

　　6、中长期制约美元上涨空间。

　　原油价格的自杀式暴跌，并不能等比例支持美元的上涨幅度。美元指数不会如一些激进者预期的明年上涨到120的地步。美元上涨幅度将受到三个因素的制约：

　　第一，原油价格的崩盘对美国能源产业的打击，将显著影响美国的朱格拉周期从复苏向繁荣的过渡。

　　第二，全球央行货币干预空间的收窄，意味着美联储与其他国家货币政策的错配程度下降，全球储备国对美债的需求边际上也会降低；

　　第三，由于大宗资产价格的下跌，各国经济政策的调整，全球非美区域系统性风险将在中期内降低。

　　7、对中国的利好和货币政策空间。

　　石油与新兴能源的长期竞争时代已经正式开启，低价能源将对冲劳动力价格风险，重塑中国制造业的竞争力。中国将进一步垄断全球制造业。

　　由于实际利率的上升，中国货币政策将倾向于使用降息，而不是量化宽松或降准。

　　总结：从美联储退出QE开始，我们认为各国开始严肃的反思货币政策的滥用，试图以新框架来治理“资本异化”和“投资陷阱”问题。原油的暴跌既加剧了这一调整，又为改革的新尝试提供了基础条件。但这对金融市场，恐怕要辩证看，不是什么利好。

　　总之，我们认为本次事件是飞向2015年的第一只黑天鹅。