境外上市背后的利弊逻辑

 　　【本文作者班妮，曾在国内投行、PE、律所工作，现在香港从事跨境并购相关业务，财经专栏作者，著有《亲历投行》。本文是班妮对竞天公诚律师事务所合伙人叶玉盛的专访稿件，叶玉盛是国内企业海外上市融资方面的专家，文章也落脚于此。国内企业怎样选择A股或港股、美股市场？境外上市要注意什么？文章都将对此作出解答。】

　　有次我参加一个港股上市专题论坛，那天来交流学习的不少企业都是筹备A股上市并排队等了五、六年的，对去境外上港股完全陌生。提问环节有位听众提了一个很具体的问题，台上的嘉宾觉得有些难回答，忽然瞥见了坐在台下的叶玉盛，于是说：不如让叶律师来给大家介绍一下。虽然不是演讲嘉宾，但叶律师的专业性令在场的所有人印象深刻。

　　谈到企业从A股“转板”到港股甚至海外上市，叶律师打了一个比方，他说就好像是国内机场和国际机场的区别。A股上市就像是在国内机场乘机，熟悉的商业环境、熟悉的语言、熟悉的监管理念；而海外上市就像我们突然到了国际机场，标识都变成了英文，机场环境和安全检查的要求也不一样了，用的钱也成了外币，因此必须要提前做好准备才能顺利走出国门。

　　企业为什么选择海外上市

　　叶律师从2006年起就专注为企业在海外上市融资提供法律服务，他为不少企业在香港、美国、新加坡、台湾等地上市都提供过法律服务。众所周知，A股IPO的估值一直居高不下，所以很多企业排了几年的队也要在A股融资。而提到海外，不少企业家本能地觉得监管环境陌生，上市成本太高。

　　现在A股IPO节奏放缓，很多企业意识到如果继续在A股排队，至少还要两三年的时间才可能登陆资本市场。那么是不是应该选择海外上市？

　　每个企业都应当根据自身的条件来分析这个问题。除了我们熟知的TMT行业的公司在美国上市会获得高溢价、而在A股则因为业绩的原因暂时无法上市外，叶律师还举了一些其他行业的例子。比如一家茶叶生产企业，其在国内相对较难上市，因为其盈利存在较大不确定因素，这样的公司在香港上市比较适合，香港市场也更熟悉中国的茶文化。

　　2013年7月，安溪铁观音生产厂家坪山茶业在香港实现借壳上市

　　又如一家矿业企业，如果在国内上市会遇到环保核查等问题，很难顺利通过上市审核，于是他们选择了在港股上市。在境外上市的过程中企业的管理层学会了如何与境外的投资机构和公司打交道，港股上市后，这家企业在海外进行了一系列了兼并收购。相比较而言，国内拿下一个矿非常难，质地也不见得好，但在国外收购矿业企业，矿的品质和价格都有吸引力。由于在港股上市，这家矿业企业在海外收购方面就比A股的公司更加成熟，管理层在海外上市的过程中完成了观念转变和成熟市场游戏规则的学习。

　　还有少数企业选择在一些冷门的海外市场上市，比如德国或韩国等。在这些国家上市面临的一个主要问题是，他们的官方语言不是英文，沟通成本会更高。但取决于企业怎么来看待这个问题，如果说目标是迅速融到一笔钱，企业所在的行业又是在当地市场较为受投资者欢迎的，那么可以先上市再说。因为上市只是为了取得进入资本市场的门票，是一个起点，而不是终点。上市后，企业在资本市场的舞台上就大有可为了。比如一家食品行业的企业先在新加坡上市后，又在香港二次上市，估值得到了很大提高，实现了“曲线救国”。

　　H股上市与红筹上市的比较

　　香港市场由于拥有大批了解中国大陆事务的专业人才，成为企业海外上市最热门的地点。相比A股上市而言，虽然估值没有A股市场高，但发行上市的时间确定性较高，企业进行再融资也更加容易。

　　中国企业在香港上市有H股上市和红筹上市两种途径。这两种方式上市各有利弊。主要的区别大致如下：首先，H股上市适用的是中国法（大陆法系法律），香港的投资者对此较为陌生；而红筹上市适用英美法（普通法系法律），中国的企业对此较为陌生。其次，H股上市需要股改，而红筹上市不需要股改。第三，H股上市后如果企业再融资，需要中国证监会审批，程序上比较慢；而红筹上市则不需要中国证监会审批，可以“闪电配售”，融资较快。第四，H股上市后目前存量股不能全流通，仅IPO发行的部分可以流通；红筹上市则不存在这个问题；第五，H股上市后募集的资金进入中国内地要受到外汇管制，遵守外汇登记管理办法；而红筹上市则在境内居民境外投资方面适用外管局的37号文规定。最后，H股上市方式比较直接，成本较低，风险较易控制；而红筹上市重组风险较大，费用较高，而且未来进入某些产业可能受到国家对外资投资的限制。

　　究竟是选择H股还是红筹上市，在叶律师看来，并没有一个放之四海皆准的标准，而是个案进行分析。比如有些企业准备A股上市的时间比较长了，股改也完成了，有可能直接上H股会比较便捷。有些企业家的家人已移民国外，或者想要做一些高管激励计划，那么可能红筹上市更加适合。

　　上市要趁早

　　张爱玲说：成名要趁早。对于企业来说，就是“上市要趁早”。作为长期专注海外成熟市场的专业人士，叶律师认为，这几年由于A股IPO发行审核关关停停，某种程度上对本土资本市场的大环境也有损伤。对于企业来说，如果决心进入资本市场，一定要早。首先早做就好“讲故事”，其次，考虑到许多行业竞争激烈，早上市也可以避免“早早死掉”。在A股排队等上市的很多企业在某种程度上是与命运在搏杀，运气不好遇到政策性的暂停审核与发行，就可能在商业环境中难以做大，甚至威胁到企业的生存。

　　同时，过去长达一年多的A股IPO暂停审核也导致了相关中介机构人员的流动，“金融民工”一词就诞生于这一时期。一些优秀的人才由于受不了长期等待市场开闸、业务陷于停滞导致的焦虑和压力，再加上监管对从业人员的责任日益加重，但收入却在下降，于是选择了离场。从某种程度上来说，这也导致了金融服务行业平均人员素质的下降。

　　监管机关的严格监管本意是好的，但是这些年A股资本市场一路走来，我们注意到审核制有相当多的弊端，A股的监管者们也通过不断的制度调整和修改进行着反思，这大约也是如今监管思路逐步向“注册制”过渡的原因之一。A股市场向成熟市场学习接轨应当是未来的趋势，但需要时间。郭树清任职证监会主席期间，曾抛出“新股IPO不审批行不行”的问题，A股市场发行改革一直在试错前进之中。

　　资本运作不分对错，市场参与者只看利弊

　　当下有很多公司因为拖得太久对A股上市心生退意，再加上部分一代创业者年纪大了，面临着二代继承人不愿意继承家族事业的问题，因此相当一部分企业家选择把企业卖给上市公司。“你会劝他们到海外上市吗？”“我不会”，叶律师很肯定地说。海外成熟市场发展到今天，并购才是资本市场的主流，而IPO不是，70%的PE投资是通过并购的方式完成退出的。一个企业家手上有2个亿资金的时候可能知道怎么花、怎么管理，但如果上市突然融了10个亿或更多，也许企业家的管理能力会出问题。如果能把企业卖个好价钱，同时企业的业务还能很好的延续下去，也未尝不是件好事。行业整合才更有利于提高市场效率，优化产业结构，提高企业竞争力。

　　说到PE退出，现在有很多海外（如美国、新加坡等）上市的中国公司在PE的帮助下，先私有化然后转板到香港上市，或者在香港二次上市，以获得更高的估值，PE机构借机成功退出。与国外的PE机构不同，中国的PE机构以此种方式进行资本运作，并没有给企业带来价值的增加，而仅仅是在不同的市场之间进行了估值套利。于是，我想让叶律师聊聊他对此种现象的看法，这种套利方式未来会不会持续。

　　他说，这样的资本运作并没有想象的那么容易，私有化退市和转板的成本都很高，一家企业和愿意投资它的机构必须经过审慎的计算，认为自己在现有的市场上确实被低估了，才会考虑启动转板程序。其实不同的市场永远不可能完全趋同，不同市场上的投资者对同一个行业的理解、认可程度总是不同的，因此给同一家公司的估值必然是不同的。在市场偏好存在的情况下，只要风险可控，有盈利空间，就一定有企业和机构会在不同的市场间进行套利。增加企业价值也好，单纯估值套利也好，资本运作不分对错，市场参与者只看利弊。

　　叶玉盛说自己是一名“商业律师”，我开玩笑地问他，作为一名法律人，是不是没有什么公平正义的理想。他说其实自己只是比较务实，而不会喊口号。“作为一名专业人士，我对自己的要求是：也许你不一定能真正帮得了别人，但你一定不能害人。比如，你的专业水平不过关，那一定是害了你的客户，其他的理想口号也就都不用谈了。”

　　（来源：香港企业促进会）