如何用期货、期权进行贸易和融资？

  主要内容

  第一是讲有色金属现货圈的生态、交易的运行机制。

第二是关于贸易与融资。

第三是将谈到目前有色行业开始对期权的应用、产品设计及相关的创新。

   有色金属的价格体系

   交易日上午的10点左右，上海跟广东两地的现货网价陆续公布，发布网价的机构将9点至10点30这段时间内的现货市场报价汇总整理、并参考期货价格，原理有点类似集合竞价，得出一个可能成交量最大的价格报出。

这两个网价形成了有色金属行业两个非常重要的区域价格体系，现有相当大量的固定量长单是按照26号-次月25号的网价算术平均价作价结算的；也有一部分是按照交货日的实际交货数量来加权平均价格来结算。

最大的便利性在于，以一个市场公认的地区价格作为基准，那交易的双方都可以变得非常省事。因为这个价格是中性的，既不偏向买方也不偏向卖方，相对公平，于是交易的双方不用在价格上过多讨论。也消除了一些价格歧视，让新进入市场的参与者通过上网看看网价就能了解到非常接近实际的价格成交。

价格体系具有网络效应，而网络效应有趋向一家独大的特点，因为这个体系的使用者越多，那么新的使用者接入这个网络的边际价值就越大。大家看看微信是怎么把其他社交软件都边缘化的就明白这个道理了。

有色圈喜欢说一句话是，我们一起赚市场的钱，正是有这样的价格体系，所以大家不会太纠结交易对手之间的让利博弈。

  交易员工作的逻辑

首先，企业的首要目标当然是给股东创造利润，所以作为交易员，那是必须要想方设法去创造利润的。

我想，从业年头稍稍长一点的人，都经历过公司的盈亏；会不会有些印象，亏钱的年头写总结的时候总是可以找到不少客观的理由跟局限性，比如说现在什么事情都是可以赖到中国经济增速放缓的头上来。而赚钱的年头总结可以写得相当简单，把账户期末权益列出来，把存货列出来就好了，没什么那么多具体的理由。

但这样就会导致认知上出现盲区，知道怎么亏钱，但是不知道钱是怎么赚出来的。

根本上，盈亏来自于这个图的三个层次。

第一是通过为市场提供流动性获得的自然价差收益。

为什么会有这一块收益呢，因为市场容量大，虽然说市场的容量是有限的。但是要知道，单个企业的辐射范围更是受到各种限制，比如说人的时间精力，技术水平，扩大辐射范围的边际成本。所以市场上需要有不同的企业存在，填补各个市场的真空地带，所以当企业作为流通的一个环节，天然是可以享受到利润的。

但这块收益也受竞争所影响，这也跟供需两头的弹性有关。

      第二是市场结构上的收益。

在一个发达成熟的市场，一个商品会有多个价格同时存在：同一规格的现货在不同地区的价格，在不同交货期的价格，在国内、国外的价格，还有期货的价格，原材料的价格，下游制品的价格。这些不同价格之间的差异，是由于产业结构形成的。

当现货很多的时候，那那现货的价格就会低于期货的价格；当汇率变化导致进口、出口有盈利的时候，就会出现国内、国外的价格差异；原材料出现产出受阻的时候，原材料跟产品价格会出现倒挂现象；所以，当不同的市场价格可以自由流通的时候，企业就可以对不同的市场不同的标的进行套利并且拿到套利这块的收益。

但这就要求企业熟悉各个市场的交易规则。

   三是经济趋势上的收益。

周一最新的PMI数据显示，中国的官方PMI已经连续4个月低于50的荣枯线，财新PMI已经连续9个月低于荣枯线，表明工业已经收缩了9个月，大的宏观不好，小的各种利空则特别容易兑现。

如果一个企业长期持有负库存，即期货的卖出数量高于手上的库存，或者长期在现货上卖空，先给下游作价，晚跟上游定价，定价期之间存在时间差。那这一块敞口可能就会带来很丰厚的利润。

区分出三块收益占总利润的比重，是可以对下一步的经营策略，经营预算提供依据的。

假设，一年下来挣了1000万，具体分析下来，库存敞口低买高卖贡献了1500万的利润，那说明在市场结构还有日常贸易上反倒亏了500万，那明年再在1000万基础上再去加指标，就显得不现实，很有可能变成逼得底下的交易员去进行大规模的

投机。

  有色金属的定价模式

首先我们将定价的类型分为长单跟零散单。

零散单很灵活，随要随买，随买随卖，定价方式多。

   1、可议一口价定价

   2、也可以报一个当天的升贴水，在期货上挂单成交，不到挂单不成交

   3、还可以跟客户约定，不谈具体价格，以第二天的网价或者网价加升贴水作价

   4、还可以先定一个临时价格，最后的结算价格留出一个点价期，以某个期货合约价格、点       价时的当天网价来结算。

   5、市场上零单的类型非常多，还没算票据贴现的，境外的。

然后是长单。

相对零散单来说，长单的确定性要高很多，一般来说，一个月内的交货总量是固定的，升贴水加减价也是固定的，价格标的是确定的。升贴水的确定取决于双方的让渡条件。而通过签进或者签出长单，交易双方就可以创造或者对冲升贴水的敞口，或者是期现基差的敞口。

另外呢，交易对手之间也可以出让主动权来提高单价收益，当然了，这就要要求被动方除了有较好的交易技术外，还要有一定的规模来作为调节的现货池。

   单笔交易的期现操作图例：

曲线的宽度看作是固定的升贴水加价，那接下来价格怎么变化，其实这单交易的利润都是相对固定，已经被锁死了。如果双方都做了期货对冲，或者现货的背对背，那价格跟我们任何一方都不相关。

但任何一方也有在点价期内拿到自己可接受的绝对价格的权利：有点价权的一方，如果同时也是买方，可以要求在低位定价，这个时候卖方把期货的平掉，把货一交，交易就结束了。

   处理长单图例：

图里面有20根柱子，表明一个月的20个交易日，每周有5天。

上游给我们按照每天交货，按照一个月的算数平均价结算，表示尽可能做到每天均匀100吨给货。

由于作价的规则，上游也会有一种趋利的动机，或许在一个看涨的月份里，上游希望加大上半月的交货权重，这样他可议在市场上拿到更大的优势价格。

但实际上很难做到绝对均匀，总会出现溢短，这就造成了结算时的不匹配和敞口。

以上综合起来，就变成上/下游承担的额外的风险。

那这个时候就可以通过期货来调节敞口，以致使每天均匀的保持100吨的敞口用来与结算价对应，接货不足的时候要在网价时点于期货上买进不足的量，超量接货的时候要抛出多出来的量。

  风险类型与控制手段

更复杂的情况是，手上又有签进来的长单，也有签出去的长单。长单之间可以相互来对冲，期货之间也可以相互来对冲。优化得好的话，一块钱可以干五块钱的生意。

我们前面讲得很多策略，其实就是想表达，通过多个市场的操作，企业的风险其实是可以非常灵活的主动掌握的。

这个图罗列了围绕生意和价格，企业会面对到的风险。

人无完人，月有圆缺，唯一我能肯定告诉你的是，风险只能转移，但无法消除。对冲了一块的风险总会暴露出另一块风险，而老板最重要的一件事就是挑一个承受得了的风险去暴露给市场。

  贸易与融资

贸易背景下的融资，在有色企业里是一个很关键的业务部分。

特别是前两年转口贸易、融资铜什么的相当盛行的时候，这块的业务的收益，比贸易的收益更大，有时候公司里最牛逼的人不是业务总监而是财务总监，甚至于有些公司的业务是服务于财务的。

那我先简单把融资这块分成三个类别

传统银行类、上下游类、衍生品工具类；大家一听就知道我肯定是最侧重最后一种。

传统银行这种其实还是比较简单的，只要公司有资产、最传统的是固定资产，比如说物业、设备

厂房这些，就可以用于抵押贷款。

另一种是在贸易合同款项项下的商品票据，我们经常说银承，也就是承兑汇票，通常银行收30-50%的保证金，就可以开出一张银承给我们的上游，上游再做贴现，贴现有成本，资金再通过一圈贸易回到公司账上，这就是等于用保证金套出100%货款。

另一种是上下游交易过程中的融资。

先给货、后给钱，这种叫账期，下游通过上游给的账期，可以节省采购的现金，等到销售回款之后，才归还上游的货款，上游给账期，也会相应的以溢价的方式加上账期货款的利息。

先给钱，后给货，这种叫做合同保证金或者是预付款。这个是由下游给上游做融资，上游拿到下游给的货款，可以取采购原材料组织生产，最后会以折价的方式对下游支付利息。

以上两种我们都成为传统的融资型贸易。曾经也是以这种信用交易的模式促进了中国经济的发展，但是随着经济减速，产能过剩，经营环境恶化，这种模式慢慢走向了击鼓传花的路子。形成了很大的市场信用风险。

但市场的智慧不得不让人佩服，一种抗风险能力更强的交易模式，近两年火起来了。

称为供应链金融，对于加工制造业的企业来说，只要你是个合法企业，你的产品有销路，就不用愁钱的事情，上下游供应链公司给你包圆了，资金不用经过加工企业的账上，都直接通过供应链公司。或者说供应链公司直接派出财务人员进驻客户企业，承包了收付货款。最后供应链公司直接支付加工费给加工厂商。这样又很大程度地降低了信用风险。

还有最后一种，就是我们所说的，衍生品工具

第一种比较简单，当你有个报表看着还不错，也有现货背景、还有一个水平比较高的交易团队的时候，跟境外的LME圈一经纪行申请开户，要拿到一些LME的交易额度是不难的，然后通过良好的交易习惯和信用记录，额度的规模想要提上去也是可以谈的。

第二种是利用衍生品的杠杆和损益结构。其实衍生品工具主要针对的是解决开仓对冲的资金占用，还有抗浮亏追保的资金占用问题，如果减少追保的资金占用，目前来说有两种，第一个是加减仓、第二个是采用期权工具，利用期权的非线性的损益结构。

还有一种更加时髦的，是结构化的私募基金，给优先资金保本或者给固息用投资者的资金做做为现货贸易的对冲盘。

  现货含权合同的优势

接下来我想先纠正期权的一个误区，关于场内、或者场外交易场内结算的期权的结算规则、或者说是期权的动态市值。

那我们是被什么所误导了呢，我想说的是就是这个经典的期权折线图，虚线是平衡点，买看涨期权就是这一根折线，直线部分就是执行价以下，折线部分就是执行价以上。

为什么说这对很多人会造成误导呢，虽然还是那句话，我们不能说他是错的。但是实际上的生产环境里，是没有直线这回事的，数据都是离散的、非线性的。

在假定时间价值没有衰减、波动率曲线是水平的、那期权的市值是图上的曲线。而结算的数据，也是符合这个图形的拟合。

为什么说具有这样的特性的期权比期货更高级呢，因为期权是是一个或有选择权。

从我的个人倾向来说，单单从买卖权相比较，我觉得买权是比买权更高明的策略。

看看下面的图，按照虚线的价格买入期权后，价格下跌是可以选择不要的，这样只损失了少量权利金。

这样的好处是，大幅度地节省了可能因为浮亏导致的后续资金的需求，为什么，以为买权的现金流是很好计算的，因为只有一个变化方向。期权有效地把不好的、不可控的现金流过滤掉了。

从权利金、期货保证金分别占名义本金的比例来做比较，虚值期权的买权可以作为一种收益风险比很高、杠杆很高的交易工具。

再来说，当你的名义头存量很大的时候，但是Delta又很小的时候，从价格的冲击成本考虑，由于冲击力很小，也更好地隐藏了巨大的持仓头寸。

当方向押对的时候，期权又自带了浮盈加仓的效果，方向越正确，Delta会变得越大，期权出现了自我强化效应。

总结一下以上优点的关键字：现金流测算、高杠杆、隐蔽性高、自我强化

能以期货、现货做到以上几点的交易团队，水平一定不会低。但我可以铁口直断，上面几个词、普遍大多数的时候，是相互矛盾的；要选取一个平衡点有多难，做过大头寸管理的朋友应该知道。

为什么期权在一定条件下比期货有巨大的优势呢，因为他跟期货是两种类型的衍生品。

我喜欢用武林高手和一个拿枪的文弱书生来做比喻。

一个武林高手，精确一点，指的是通过长期练功、进而对武术招式有深厚理解、反应、肌肉等身体条件都优于普通人的这一类高手；而不是指小说里面撞大运捡到某某真经的小概率事件型高手。不用说书生了，就是一个成年的壮汉，在一对一徒手搏击或者用冷兵器较量的条件下，一定是被高手虐的，输是一定地。为啥呢，因为高手人家练的年头比较久，打架经验很丰富，对手抬抬手，就知道往哪个方向躲过去后再怎么一招放倒对手；可能高手的这种应激反应，在几个毫秒之内就已经下意识地做完了，顺便还能想出几个变招来。

这种靠长期累积出来的技术，成为竞技场上的技术壁垒，正常人很难去超越。

但是，如果把条件放宽，双方都可以随便挑选武器。高手自信满满地踮起陪伴自己数十年的宝剑，但赫然返现对面的文弱书生颤巍巍地拿起一把小手枪。这个时候，其实战斗的结果，就不是看高手发挥得好坏了，而是看书生的枪打得准不准。

纵使武功再高，生杀大权不在自己手里了。

那刚刚我们所说的，靠长期累积产生的技术壁垒，就由于新的工具的发明和应用，就不复存在了。这个时候，武术就变成了体育，而不再适合实战。

这种例子不少，在中世纪的时候的英格兰长弓手，由于当时的国王举全国之力，万里挑一地选拔，把练习射箭作为一项义务教育让青年、成年男子强制参加训练，的确这样的结果是形成一支很强大的军事力量。

但是后来仍然，在火枪出现后就被取代了，要知道，火枪刚刚发明的时候是前膛枪，装填弹药是非常不方便的，必须要竖起来，把火药跟石子、铅弹往下压实，然后水平射击。

什么瞄准器、膛线技术都还没应用的条件下，火枪的精确度是不如弓箭的。

最大的原因是人员的培养成本的差别：

1、  培养一个长弓箭手，需要脱产训练、要国家财政支出保证其营养的摄入，这对劳动力比较紧张的中世纪来说，培养成本无疑是很高的；

2、  但是火枪就不一样了，只要多加练习，一个普通的人就可以熟练的按照装填流程操作，训练的时间比长弓手要短的多。而且当时的军队为了解决精确度的问题，就是让火枪手站成一排，同时装填听口号同时发射，这一排打完了退后装弹，后面的一排向前一步继续发射。这样就形成了不用单个士兵有很高精确度的火力压制。

3、  加上当时的医疗水平就那样，被子弹打中的，伤兵，自然就会因为各种感染挂掉。

4、  所以两个兵种相比，火枪的综合成本要低得多。

      这两个故事跟现在我们在讨论用期货好还是期权好，的情形其实差不多。但最终，我相信期货交易业务的制约在于交易员的培养成本。这也是呼应了本文的标题：交易员如何速成。

  衍生品版的注册制

从我之前所讲的一些内容，我说道，网络的价值，那么交易所肯定是一个网络，一个流通性好的品种更加是有价值的网络，所有参与这个网络的成员，都享受到了网络的收益——这个收益叫做交易成本降低。

所以交易所提供的标准化服务，最大的经济效用是降低同类型交易的成本。

那如何能产生一个流通性好的品种呢，传统观念在这个事情上，交易所是最重要的角色。

我听说过交易所上不上、什么时候上什么品种，会考虑很多因素：

1、  是否可以标准化

2、  产业规模

3、  国家的政策引导方向

4、  交易所本身的布局

5、  对经济的正面的影响

6、  不良社会后果

但很少听说，考虑这个品种的盈利能力，因为我们考期货从业的时候，都知道，国内交易所是一个非盈利机构，而现在我觉得可以在补充完整一点：交易所是一个非常盈利的非盈利机构。

我们目前知道，国外的企业上市，注册制度已经相当成熟，国内也是正在往这个方向进行改革；注册制的核心有两点，一个是公开管理、第二是事后控制；有国外的经验证明，这是个降低成本，但也不会扩大风险的上市公司管理模式；相对于审批制，事前管得严，事后相对放松这种有点像考试的制度，注册制某一些地方的确有独到的优势。

我们看看这两年全球各地期货所上市的新品种，期货的期货正在不断地被推出。

比如说港交所的金属Mini，LME、CME的铝溢价期货等等，这些品种更为复杂，他的交易或者结算更另一个期货合约关联。

这是由于自由市场经济在发展，更高级的交易模式的应用就伴随着更复杂更难以去对冲的风险。以往只能作为跟投行对赌的场外掉期形式存在的风险，还有通过复杂的现货上下背对背游合同转移的不可对冲风险，逐渐走入交易所内成为场内交易场内清算的品种。

说明在交易所的层面上，正在覆盖掉更多原来市场已经在自发对冲的风险敞口。既然交易所跟市场都已经有了这种默契，那是不是可以讨论一下有对冲风险的双边或者多变对手在交易所按照相关的规定和标准，自主申报注册一个风险敞口的合约，由交易所提供履约保证和清算服务，并可以让交易所的网络上的更多节点来接入这个网络。让产品的设计者和产品的使用者统一起来，这就不会出现一些冷门品种所谓的有价无市或者价格脱离实际的情况。

而且，从交易履约的角度来看，有交易所参与后，现货的交易的技术性违约风险降低了，进而会推动单独分离出来的信用风险降低。

来源：RSD金融、锐思得投资、和讯                

作者：陈达