大宗商品贸易融资及套利原理及实务操作分析

　　大宗的套利基本的原则和货币之间的套利是一样的。无非就是把内保外贷里的CNY换成铜或者其他商品。而货币的交换变成商品的物流和物权的交换。

　　基本在市场上结合商品的套利有三种形式，境内外套利，库存套利和与之相结合的货币套利。这三种并非相互割裂，而是在整个贸易融资中的各个部分而已.

　　境内外套是指利用境内外的价格差异在期货市场先行锁定买入卖出价格（买入境外期货，卖出境内期货），如果价格差缩小，则在期货市场上同时平仓来锁定利润。如果价格差没有缩小反而扩大，则需要启动实货贸易，即以买入境外期货的价格采购然后运到国内以卖出境内期货的价格卖出实际大宗商品。

　　实际就是 onshore future /off shore future之间价差套利,因为上海期交所的copper一直比LME有溢价,所以sell onshore and buy offshore,如果套利不成就变成实际贸易了。

　　看图说话很简单。但是问题在于境内future按照人民币计价，境外按照usd计价，中间隐含一个汇率风险，市场怎么处理？

　　库存套是说利用商品期货远期升水的优势，在实货上面先行买入，然后在期货上卖出以锁定销售价格。当期货到期交割的时候，按照当时现货价格交割，但是销售实际通过期货已经锁定。在库存套里面，有两个重要的因素： 1.融资成本； 2.仓储成本。这个和升水结合起来算，只要还有利润空间，则套利成立。这个也是为什么在08年GFC的时候美林大举买入oil tank屯油的原因，因为当时原油期货是super contango （contango 就是期货升水）。这个就涉及到最后一个套利，就是贸易背景下的内保外贷。USDCNY就是通过NDF做的汇率锁定。

　　这个几乎就是future本身spread和interest rate curve差异的套利.上述的两种套利其实都不构成严格意义上的套利. 都承担了一定的风险.

　　所以在一个贸易融资下，最先发生的应该是境内外贷，然后是库存贷，同时发生的是内保外贷。这里说的套利是没有风险的，因为买入卖出价格，即利润已经在先期通过期货做了锁定，原理同ndf 。

　　大家熟知的信用证实际就是美元融资,或者说，市场价格的spread足够对冲风险了.

　　但是对于不同的企业，其融资成本和仓储物流成本不同，套利的窗口是在不同价格差的时候打开的。

　　确实，一般你看到的内外价差到什么水平，就会trigger这样的套利？这当然会变，我指的是最近.

　　所以就造成了现在境内外套利的市场出现了畸形。其实按照正常的VAT和物流成本，现在的境内外铜价不构成套利窗口（1.18）。如果考虑VAT，其比率应该在1.19——1.20才能打开。但是因为有保税铜，物流成本大幅下跌，所以很多企业都是觉得大概该套利了，就两边做了。但是这样其实还是有很大风险的。

　　vat是增值税的意思。

　　所以现在有很多企业做的是单纯的库存套，也就是和前段闹的沸沸扬扬的钢贸重复质押的形式相同。钢和铜在库存套的最大区别是钢是RMB质押，而且没有期货来套保锁定销售价格，而且银行监管不利造成重复质押，问题很大。铜的质押库存套利就不同，有境外铜期货的套保，在价格风险上是完全不存在的。

　　价格风险完全不存在的说法我认为有保留,这个可以一会儿讨论.至少存在future curve的风险.虽然价格本身不大，但乘以巨大的量就不可以忽略了，尤其涉及铜融资退出时候。

　　但是由于海关的规定：融资方需要征得货主同意才能移动保税货，使得库存质押的法律有效性产生了问题。若果客户违约，银行是不能在没得到同意的情况下取得货物。因此在保税区的货都是通过REPO的形式来做的. 也就是融资方先获得货权，在融资到期还款后返回货权

　　利率和汇率的差异，是套利的原因, 商品只是一个载体

　　因此，就存在了实质上的杠杆的可能性，恐怕也是现实性。

　　前面基本还是在阐述一般商品future和现货，以及不同交易所套利的一般过程。

　　REPO给了企业很大的杠杆，因为企业实际支出其实只是货品的最多10%，也就是说一批USD10mio的货，可以做成USD100mio，只要融资链条不断.

　　铜比钢材好的原因是铜可以利用期货工具减少不确定性 但是问题仍然很大

　　因为铜融资的实质实际上是客户sell/buy,

　　copper/cny

　　铜贸的风险不在铜价，在汇率.

　　但问题是这中间被拆分成太多非金融交易的形势，或者太多市场割裂操作，一定有很多环节可能出现纰漏。还是那句话，魔鬼在细节。比如当期sell copper这一环节.实际通过铜出口完成.就存在诸多环节,收到的美元还要结汇.

　　那么问题是什么时候融资链会断掉。个人认为有两种情况：1. 美元加息，forward curve的升水优势被仓储和融资成本侵蚀殆尽，再质押或REPO不能产生套利的利润； 2. 供应迅速攀升，使实际physical commodity 的premium减少，甚至是变成discount。使得前期以premium买入铜的套利者尽管在期货的锁定下benchmark price得到套期保值，但是physical premium蒙受很大损失，引发退场。而这个效应在大量抛售下会产生联动效应，即discount更深。市场可能因为供应过剩崩盘

　　中间穿插了usd/cny

　　境内外套确实有这个FX的问题.但是保税区的库存套们就没有这个问题，因为都是以美元计价的标的，不涉及进口.所以当CNY远期贴水的时候才会有进口行为出现，因为内保外贷是符合进口的利益的。

　　现在LME上各个base metal之间的future curve有没有明显差异，我是说有没有出现copper curve明显差异。

　　其实不光是铜，铝和锌的库存也很高，就是因为远期升水远超了融资和库存成本。也可以说库存套是低利率环境的产物.铝锌的contango基本年化的化在8%左右.

　　价值越高的商品，越是好的套利标的。in a word

　　按照2%的USD融资和0.20每吨每天的库存成本，套利空间巨大。

　　那么为什么铜还是大家的首选？因为铜每吨的单价最贵（除镍和锡). 所以每吨的仓储费用以美元百分比记是比铝锌要低很多的。呵呵，这个是公开的信息

　　为什么铜能套利而且没有风险，因为99.5%以上含量的铜在LME和SHFE都是可交割的，所以不用担心因为中国减速找不到终端的买家.

　　下一个环节

　　介绍一下，铜融资的主要风险?

　　一个是physical premium因为供求关系下降，导致最后实货贸易上产生实质的亏损。

　　一个是FX上，但是这个在先期就可以通过NDF锁定，但是由于现在远期升水，很多企业可能考虑不做NDF，带来风险,至少还有1年的时间，直到FED加息开始.

　　NDF已经逐渐边缘化，现在是不是用CNH forward更加主流？

　　虽然远期美元利率上升，但是一般铜融资的周期都在2个月左右。

　　这样短贷rolling 风险着实不小,要想死得快，长贷短借。

　　要看最终铜是不是会从保税区进口进来。铜因为其流动性和性质的稳定性，可以直接送去韩国或者新加坡的LME仓库交割，所以FX不是必须的

　　能不能估算一个比例，多少要涉及人民币汇率问题，在整个铜融资世界？

　　贷款也是短期的，每笔做完以后再滚动做下一笔，其实有色已经非常金融化，所以FX风险不大,保税区铜的库存是1mio tons,大概是72亿USD. 个人认为只是沧海一粟

　　这个假设的前提是铜融资在外汇管理的compliance上是合规的,但你说过，存在杠杆问题.

　　哦，这个融资主体都是境外的银行，不存在外管的监管问题。

　　杠杆是因为我可以花7300买一顿铜，然后压给银行，拿回比如7250，然后我实际只花了50买了铜，然后套利，比如套利的利润是1%或70美元，等于我用了50块赚了70USD

　　还有没有其他主要风险？

　　没有了，套利之所以称为套利，就是风险很小，当然physical premium的变化是主风险。我的观点.

　　因此，铜融资的实际规模，你认为不会超过保税区里的仓储铜总量？是这样的嘛？

　　可能更大，但是有色整体在经济体的量并不是很大，大头是能源和钢铁。

　　来源：路透内部RM平台