中国融资租赁业蜕变：锻造商业模式面向资本市场

　　融资租赁近来在资本市场受到越来越多的关注，同时出现越来越多样化的商业模式。从2007到2012年五年的时间里，中国融资租赁市场扩张了30倍，截至目前资产达到约2万亿元人民币，融资租赁公司总数超过800家，也吸引了越来越多财务和产业投资人的关注。但是，中国融资租赁业的商业模式创新和对资本市场的运用，才刚刚起步。

　　怎样的融资租赁商业模式具备更高的企业价值，融资租赁市场对投资者而言有哪些机会和挑战？

　　市场演变与商业模式变迁

　　根据《世界租赁年报》数据，对比北美、欧洲、亚洲及拉美地区的1992~2011年的新业务增长趋势，可以看出，北美的增长曲线比较曲折，但仍是世界上最大的租赁市场，年复合增长率远高于GNP；欧洲市场受到经济衰退的影响最大；亚洲市场增长最快；拉美市场仍然最不稳定，主要是政治和经济方面的挑战造成的。

　　ELFA(设备租赁与融资协会)设备金融活动调查的数据显示，从1992~2012年国际租赁市场的盈利水平，除了2009年经济危机时候出现了下滑触底之外，基本上一直处于增长状态。2012年平均资产回报率为1.7%，2012年平均股本回报率为14.4%，1992~2012年的平均股本回报率达到15%。

　　而作为世界最大的融资租赁市场，美国设备租赁/融资市场受经济环境影响较大，但仍保持相对稳定的回报和良好的表现。不论是银行系还是厂商系的租赁公司，过去几十年来行业投资回报率都很有吸引力。据美国设备租赁和金融协会前主席John Deane介绍，美国有很多公司的股本回报率达到18%甚至是30%。

　　关于商业模式的变迁，博厚方略管理合伙人、The Alta Group大中华区高级董事总经理周剑振称，中国融资租赁市场短期投资机会主要在于金融脱媒驱动的商业融资业务，中期投资机会主要在于产融结合驱动的专业金融服务，长期投资机会主要在于商业模式驱动的专业资产服务。

　　“在融资租赁业，没有哪一种模式能够放诸四海而皆准。”John Deane如是称。

　　他并称，商业模式有很多需要关注的要素：一是股东背景，银行系、厂商系或者独立系；二是交易规模，低于2.5万美元的微单，2.5万美元~25万美元的小单，25万美元到500万美元的中单，或者超过500万美元的大单；三是地域，国内或者国际；四是租赁交易类型，融资租赁、经营性租赁(即“基于余值”)或混合型；五是市场重点，多个设备/市场、专注特定设备/市场或者专业化。

　　基于以上要素，John Deane介绍了几个典型的国际租赁公司的商业模式。首先是The CIT Group，一家独立系租赁公司，参与所有规模的交易，走国际化路线，使用多种交易类型，有多个市场重点。Great AmericanFinancial Corporation，也是一家独立系租赁公司，主要做微单和小单业务，专注国内市场，主要采用融资租赁的交易模式，市场重点是办公、医疗和通讯设备。卡特彼勒金融服务，也是厂商系，做微单以外所有规模的交易，走国际化路线，使用多种交易类型，市场重点是建筑、海洋、运输和电力设备。

　　但他同时称，在融资租赁行业，没有哪一种模式能够放诸四海而皆准。周剑振认为，这些国际上的成功经验值得参照，但是中国的独特模式仍需挖掘。

　　“如果往工业服务的方向走，同时不仅仅把自己的利润来源放在利差上，而专注在特定行业和特定产品上，中国独立系的租赁公司会有非常好的发展前景。”曾担任中联重科融资租赁公司总经理，现任狮桥融资租赁(中国)有限公司董事长的万钧在研讨会上发表了这样的观点。

　　投资机会

　　2009年TPG(德太投资)以3.2亿美元投资恒信租赁，2013年TPG以7.15亿美元将所持恒信租赁股权卖给海通证券；2010年海航资本收购Allco飞机租赁，2011年海航资本旗下渤海租赁借壳上市，2012年海航资本10亿美元收购GE的集装箱租赁业务；2011年，远东宏信在香港上市，市值20亿美元，中金公司、KKR因此获得退出通道；2011年ElementFinancial初创，过了不到一年在多伦多上市，市值接近15亿美元，市净率超过2倍；2012年光伏设备租赁公司SolarCity上市，市值超过35亿美元，与谷歌、腾讯等并列为福布斯十大创新公司；能源设备租赁公司Aggreko，十年获得十倍回报，市值约80亿美元。

　　无论是在收购案，或是已经上市的租赁公司股票，还是在与信托、PE等机构进行资本运作的过程中，不同的租赁公司获得的估值差异很大。

　　西门子财务租赁有限公司总裁杨钢认为，目前解决租赁公司资金问题的挑战在于，还没有一个通行的资本市场接受的评级机制，可以对融资租赁公司做出让资本市场接受的评价。

　　工银国际控股有限公司执行董事苏光介绍，他们投资融资租赁公司主要考虑三个方面：一是要求租赁公司有非常完备的、有创新能力的运营团队。这个运营团队包括对法律、税务、会计、风险高度地理解，还有包括产品的创新。二是要看租赁公司与客户的对接。三是对接的融资渠道的多元化。现在更看重的是对接海外，海外的银行能忍受一个点的息差，而境内的银行是无法承受的。以上三点，最起码满足两点，才能对接融资。此外，从海外包括香港的联交所上市的要求，以及遇到一些公司来看，投资人对租赁公司的要求主要有两方面：第一，有没有稳健的经营模式，所做的资产或者行业是不是分散，是不是可以持续经营；第二，有没有高的回报率。

　　而John Deane认为，评估租赁公司的标准主要有：未偿还资产余额、实现和未实现利息(费用)收益、资金成本、合同期限和剩余期限、逾期数据和坏账核销、对新业务手续费收入和其他收入的依赖程度等。

　　国际上不同地区融资租赁并购的考虑也有所区别：在北美，历史上，设备租赁和金融公司的出售/收购的估值以市盈率模型为基础，其次考虑生息资产倍率模型，账面价值倍数法不常使用。上市的租赁公司很少，所以必须通过私人公司的出售/收购来看价格或估值范围。依据The Alta Group的数据库，过去几十年租赁公司估值介乎4~16倍P/E之间。

　　而欧洲市场的估值更普遍采用账面价值倍数或盈利资产倍数模型，而非盈利倍数模型。

　　The Alta Group欧洲管理合伙人、英国资产金融协会前主席Chris Boobyer认为，打入市场并不容易，存在银行系和厂商系租赁公司的既定秩序，他们能够获得充足的资金。但是收购仍然是有可能的，也许在美国或者拉美比欧洲可能性更大，并且在收购的时候要警惕资产出售的原因，要避免很多潜在和代价高昂的陷阱。若是在欧洲，还要注意规避效率较高的市场，因为存在强大的竞争者。另外这个阶段最好不要到南欧投资，因为经济问题比较突出。

　　Chris Boobyer还特别提醒，有经验人士参与的估值至关重要，因为没有集中的、容易获取的比较数据来评估无评级的公司。即使在可以获得评级的情况下，也需要仔细分析和解读行为特征和市场规范。

　　关于市场机会，Chris Boobyer认为对上市公司或私人租赁公司直接投资有很多投资机会，并提醒关注那些能够学到经验、技术、知识的领域。他还认为厂商系会大有可为，集成销售支持方案可以支持中国的制造商或供应商。此外，合资企业和虚拟合资、基金/管理账户也是可以考虑的方式。