快速再融资制度：国际经验与借鉴 先旧后新配售操作流程

　　如何推进上市公司再融资制度改革是当前资本市场的一个热点问题，近期管理层在不同场合都曾表示，要将“小额快速再融资”做为创业板上市公司制度创新的一项重要内容。本文对 “快速再融资制度”的实施要件、境外资本市场快速再融资制度安排、境内上市公司如何实施快速再融资制度三个问题进行研究。

　　什么是快速再融资制度

　　快速再融资制度是指发行监管机构（证监会或证券交易所）对符合资格条件的发行人进行更宽松的审核内容、更快捷的监管程序的制度安排。实施快速再融资制度对于解决境内资本市场存在的一些深层次问题具有重要意义。首先，有利于抵消部分发行人出于财务谨慎动机而产生的“一次募足”的过度融资偏好，合理引导上市公司融资预期，遏制恶意圈钱行为；其次，通过快速再融资资格条件的设定，可以鼓励上市公司提高募集资金使用效率、规范公司治理、重视投资者分红回报；第三，有利于缩短审核周期，帮助上市公司抓住市场机遇，更好地使用募集资金提高经营业绩。快速再融资制度的核心要件有三项：资格条件、审核内容与监管程序。即符合哪些条件的发行人允许快速再融资；快速再融资审核内容是什么，与普通再融资有何区别；快速再融资监管程序上有何简化措施。

　　境外资本市场快速再融资制度概况

　　境外发达资本市场一般都有上市公司快速再融资的制度安排。从境内外实践来看，快速再融资的资格条件主要包括融资规模、前次募集资金使用情况、再融资品种和发行方式。一般情况下，融资规模较小、前次募集资金使用较好、具有债权融资属性、私募发行的再融资申请更容易获准快速再融资；快速再融资的审核内容一般不对募投项目市场前景等内容做实质判断，简化信息披露；快速再融资的监管程序在企业决策、发行审核、发行销售等三方面都做了简化。下面简要介绍几种常见的快速再融资制度安排。

　　（一）闪电配售（先旧后新配售）。美国、中国香港等地资本市场都有闪电配售（又称非路演配售、先旧后新配售）的快速再融资制度。例如，香港上市公司增发新股可采取闪电配售方式，即上市公司直接通过市场询价完成新股增发，不需要路演的再融资方式。闪电配售之所以又称为“先旧后新配售”，是因为在发行过程中，控股股东先向投资者出售其旧有股份，然后再认购相同数量新股。

　　闪电配售比新股配售更受欢迎的原因包括：（1）时间短，效率高，配售现有股份可按T+2交收的方式立即执行，而发行新股需要遵守联交所的上市批准和股份注册机制，可能需时一周；（2）在与新投资者进行交收前，无需取得上市批准；（3）该方式可将签订配售协议日期至交易完成日期之间的股价波动风险减至最低。

　　在先旧后新配售过程中，控股大股东的作用纯粹是方便进行结算程序，并不涉及直接财务利益。下表所示为大股东的股本变化，若大股东减持老股的数量（Y）等于上市公司随后向大股东发行新股的数量（X） ，则最终效果等同于直接增发新股，大股东的持股数不变，上市公司总股本增加X（或Y）；若上市公司向大股东发行新股的数量（X）小于大股东减持老股的数量（Y），则发行新股和减持老股同时进行，大股东持股数减少Y-X，总股本增加X。（参见本文右下方表格示意图）

　　（二）股东大会一般性授权。香港上市公司的年度股东大会可授予董事会发行新股的一般性授权，数目不得超过授权时已发行股本的20%，另加上发行人获授权后回购的证券的数目（最高以10%为限）的总和）。在授权有效期内，如上市公司配售新股（类似于境内的增发）、供股（类似于境内的配股）的股份数目不超过未使用的一般性授权，则董事会就有权决定，不需要再召开股东大会。如发行比例超过一般性授权（在20%以上），则需召开特别股东大会进行审议和公告。

　　为防范关联交易，香港交易所的《上市规则》还规定，除了已获独立股东批准之外，发行人只有在《上市规则》第14A.31（3）条所载情况下，才允许根据一般性授权向关联人士发行证券。这些条件包括：在关联人士签订配售协议后的14日内向该关联人士发行证券；向并非其联系人的第三者配售证券；以不得低于配售价的价格认购证券（价格可因应配售费用作出调整）；发行给该关联人士的证券数目不得超过其配售证券之数目（会导致控股股东和其他股东的持股比例摊薄）。

　　（三）小额发行与私募发行注册豁免。美国证券发行采用的是注册制，非经SEC注册的证券不得发售，但是美国有“豁免交易”的重要规定，它是指证券本次发行与销售享受注册豁免，但后续交易就必须进行注册，除非符合其他豁免的要求。美国证券豁免制度的核心是小额发行与私募发行豁免发行，豁免交易包括下列情况：（1）仅为交换而进行的证券发行；（2）仅向某一州内居民或准居民发行和出售的证券；（3）关于小额发行的豁免（美国证监会1982年公布的D条例的504、505规则授权SEC就500万美元以下的发行制定豁免登记注册规则）；（4）关于小企业发行证券的豁免；（5）一般投资者、交易商、经纪人的全部或部分证券交易行为的注册豁免；（6）私募发行的豁免；（7）二级市场的交易豁免；（8）其他的证券交易豁免情况。

　　（四）分道审核制度。台湾地区对证券的发行审核采用核准制与注册制相结合的制度，证券募集、发行人在未经主管机关核准或未向主管机关申报生效后就募集或发行证券都被视为违法，台湾地区对上市公司再融资发行监管有点像“分道制”。首先，部分再融资发行采取“事后备案制”，台湾地区《证券交易法》第22条和第43条的规定，公开发行股票之公司私募证券或普通公司债之私募可以不用事先经主管机关的核准或向主管机关申报生效，而只需在股款或公司债等有价证券之价款缴纳完成日起15日内，把相关的发行文件送主管机关备查。其次，对于需要证监会审核的再融资申请视情况采取核准制或申请制，如前次募集资金进度良好（要求100%按原定计划使用），则下一次再融资可采用核准制，程序简单，7日内可生效；如前次募集资金进度未按计划进行，或未达到预期利润且无合理解释，则下次再融资可能被要求采取申请制，需经过证监会和交易所的双审，程序更严格。