从国有资产的角度分析融资平台

　　本世纪以来，国有资产的“平台化”趋势十分明显。融资平台本身的财务风险并不如想像的那么大，但国有资产的“平台化”不仅模糊了政企边界和企企边界，而且扭曲了资金配置体系、挤压了民间资本的发展空间。这比融资平台本身的风险更需引起注意。

　　一、融资平台的实质及其与普通国有企业的异同

　　2008年全球金融危机爆发之后，中国经济一时受到较大影响，政府随后推出四万亿经济刺激计划，其中的重头戏是大规模的基础设施建设。为了推进大规模基础设施建设，地方政府纷纷借助所谓的融资平台，从银行获得大量贷款并从市场上通过其他方式融资。融资平台已经引起了广泛关注，也成为研究界的一个热点问题，许多研究成果都显示融资平台存在较大的风险。不过，对于风险的具体评估仍然存在不少分歧。造成分歧的重要原因之一是，已有的分析对于融资平台的理解和认定有较大差异，这不但会影响风险评估，甚至连融资平台的数量和贷款总量都难以确切计算。有些文献认为中国的融资平台数量达到七八千家甚至逾万家，贷款总量达到七八万亿元甚至超十万亿元，而另一些文献则认为中国的融资平台数量只有几百家、贷款总量只有两三万亿元。笔者认为，对融资平台的实质进行分析，并区分融资平台与普通国有企业的异同，有助于更加清楚地研究融资平台和评估它们的风险。

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　　目前所谓的融资平台一般是指由政府设立、主要承担基础设施建设融资任务的国有企业。一般认为，融资平台本身并不从事固定的日常经营活动，甚至并不固定地对应具体项目。但是，由于现实当中不少国有企业的经营领域横跨基础设施、公用事业、竞争性行业，特别是一些地方常常将基础设施类国有资产、公用事业类国有资产、竞争性行业的国有资产进行打捆重组，这就使得融资平台与许多国有企业混在一起。值得注意的是，一般认为融资平台的风险，主要是因为由融资平台注入资金的基础设施不能产生持续现金流，至少其现金流不足以偿贷付息。但现实当中，中国有许多的基础设施在进行商业化运营（如收费高速公路），公用事业更是具备稳定的现金流，这种情况显然增加了融资平台的复杂性。而且，基础设施和公用事业有时难以截然分开，公用事业和竞争性业务有时也相互纠结，从而导致了对基础设施和融资平台现金流评估的困难。

　　早在上世纪90年代，就有一些城市将基础设施、公用事业和竞争性业务打捆重组，形成一个新的平台性国有企业，并上市融资、发行债券或到银行借贷。上海久事公司是一个被经常提及的案例。其实更有意义的案例是北京控股有限公司的设立和上市融资。1997年，北京市政府把北京市的部分国有企业和国有资产通过打捆重组的方式，组建北京控股有限公司，并在香港上市。当时北京控股有限公司装入了8家国有企业，既有首都机场高速公路等基础设施资产，也有燕京啤酒、王府井百货、三元食品等竞争性行业的国有资产。北京控股有限公司在香港上市一年多时间里，先后两次融资40亿元，相当一部分资金投入了首都机场高速公路的升级改造，而且还投入15亿元购买了北京水源九厂，进入了公用事业领域。2005年， 北京市政府在北京控股有限公司的基础上，对京泰实业集团有限公司、北京控股有限公司和北京市燃气集团有限责任公司进行联合重组，成立北京控股集团有限公司，这是北京市政府和北京市国资委规划的首都基础设施和公用事业的投融资平台，其主要业务是城市基础设施和公用事业的投资、运营和管理。北京控股集团有限公司拥有北京燃气集团、首都机场高速路、北京第九水厂和燕京啤酒等数十家企业。显然，这个名副其实的融资平台的资产涵盖了基础设施、公用事业和竞争性行业，而且拥有北京控股有限公司这个在境外上市的企业。

　　上世纪90年代，国内许多国有控股的上市公司在进行资产重组时，纷纷置入公用事业和基础设施类国有资产，包括燃气、电力、自来水、高速公路等等，长沙、成都、上海等许多城市的国有企业都出现了这样的重组。

　　不过，建立上市融资平台所需要的国有资产必须具有稳定的现金流，因此能够注入到上市融资平台的市政类资产大部分限于有稳定现金流的公用事业资产，如自来水和燃气等，以及进行商业化运营的基础设施资产，如收费高速公路及吞吐量较大的机场等。

　　进入本世纪以来，随着城市化的快速推进，无法收费、无法获得稳定现金流的基础设施的建设任务骤然加重，需要大量的资金投入，从资本市场大规模融资的道路显然走不通，只能从银行贷款或者发行债券。在这种情况下，依靠“土地经营”建立偿债能力的融资平台就受到了各地政府的青睐。这类融资平台通常用拥有一级土地开发权或者储备大量土地，依靠土地升值及土地出让或其他形式的土地开发建立一定的偿债能力，政府也或明或暗地进行偿债承诺或担保。这类融资平台的偿债能力，实质上是对土地收入的不当占用。

　　笔者认为，融资平台的实质是以国有资产（包括国有土地）及其未来可能收益对融资进行担保，而不仅仅是以征税能力进行担保。认清这个实质具有重要的意义。也就是说，不能仅仅从征税能力来评估融资平台的风险，而应该从国有资产的覆盖能力来评估融资平台风险；不能仅仅从税收负担的角度来评估融资平台的负面性，更应该从国有资产的功能和管理的角度来评估融资平台的负面性。

　　从国有资产的角度来看，融资平台与普通国企并没有本质的区别，它们都是以国有资产包括国有土地来确立经营基础、获得举债机会、建立偿债能力，而国有资产本质上并不以单个国有企业法人来划定边界，尽管我们一直在强调国有企业的法人财产制度。政府完全可以以非市场的手段将一个国有企业的法人财产变成另一个国有企业的法人财产，从而拓宽后者的经营领域、增加后者的举债机会、强化后者的偿债能力。只要政府有足够的国有资产，单个国有企业法人财产的有限性并不完全限定这个企业法人的财务风险承担能力。当然，融资平台和普通国有企业还是有一些重要区别。首先是融资平台具有明确的功能性或工具性，譬如说，主要是为某类基础设施建设进行融资，而普通国有企业的功能性或工具性要弱得多。其次是融资平台的政企边界和企企边界更加模糊，因为经过过去三十多年的改革，普通国有企业很难得到政府的资金注入和隐形融资担保，但融资平台则不然；政府一般不会将一个普通国有企业的资产置入到另一个国有企业，但很容易将一个普通国有企业的资产注入到融资平台当中去。