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中国船舶(600150)股票价格不在于高 有理自然值

时间: 2008-01-02 16:13:44 来源: 港澳资讯  网友评论 0
           本篇报告从中国船舶行业的景气度、风险因素、子公司的发展前景及资产注入等几个方面分析了中国船舶的投资价值。400元的目标价的道理在于:中国船舶2008年-2010年处于业绩快速增长期,风险因素在可控范围之内,资产注入预期明朗。
        2007年全球船舶成交量和成交金额再创历史新高。2007年全球造船市场延续了2006年的发展势头,景气度远远超过普遍的预期,全年成交量和成交金额同比增长11%和20%左右。2007年全球船舶的需求结构出现了明显的变化,前三季度散货船的成交量同比增长257%,占世界新船成交量的57%,"中国因素"是推高散货船市场的主要原因,进口铁矿石、钢材出口和全球散货船运力短缺造成散货船成交量和成交价爆增。
        中国船舶制造业景气度尚未见顶。我们选择了造船完工量、新签订单、市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。2007年中国造船完工量、新签订单、全球占有率继续提高已在预期之中,而船舶产品结构优化和行业盈利的成倍增长是超预期的。敏感性分析显示,在成本上升的假设下,2008年我国船舶行业的盈利水平有望保持或略有上升。顶点财经
        中国船舶--分享业绩成长与资产注入盛宴。中国船舶未来三年业绩高增长将来自于四个方面:上海外高桥二期产能的投产、主力船型价格的上涨和现代造船模式的成熟应用;中船三井临港基地的投产将确保沪东重机成为全球第二大中低速柴油机制造企业;中船澄西作为全国最大的修船基地将受益于修船产能扩张和造船业务对盈利的贡献;合资公司中船文冲远航的龙穴修船基地建成后将成为华南最大最强的现代化修船企业。
        维持"强烈推荐-A"的投资评级。不考虑资产注入,我们预计2008、2009年中国船舶的每股收益分别为8.36元和11.37元,动态市盈率为30倍和22倍;假设考虑资产注入增厚每股收益30%,我们预计未来三年中国船舶净利润的增长率在50%以上,按照2008年50倍的PE估算,合理估值区间在360-400元,维持上次报告中400元的目标价。
        前言
        对船舶行业的估值分歧由来已久了,伴随着前期中国船舶股价的调整,对它的投资价值的争论也此起彼伏,对船舶行业的担扰超过了对中国船舶成长性和资产注入的预期。本篇报告从中国船舶行业的景气度、风险因素、控股子公司的发展前景及资产注入等几个方面分析了中国船舶的投资价值。400元的目标价的道理在于:中国船舶2008年-2010年处于业绩快速增长期,风险因素在可控范围之内,资产注入预期明朗。
        一、中国船舶制造业景气度并未见顶
        1、全球船舶需求旺盛需求结构发生变化
        2007年全球船舶成交量和成交金额再创新高。2007年全球造船市场延续了2006年的发展势头,景气度远远超过普遍的预期,预计全年成交1.85亿载重吨,成交金额有望达到1500亿美元左右,同比增长11%和20%左右。2007年船舶的需求结构出现明显的变化,2006年油船订单占了50%,达到8500万载重吨,而散货船成交4950万载重吨,仅占29%;而2007年散货船市场表现抢眼,1~9月,累计成交量已达1148艘/1.02亿载重吨,同比增长257.2%,占世界新船总成交量的57.30%。
        2007年散货船异军突起。最新的克拉克松数据显示,前十一个月,散货船成交数量达到1513艘,同比增长了168%。集装箱船市场平稳,前十一个月基本与去年持平,超巴拿马型集装箱船成交量大幅增加;油船市场出现明显回落,成交量较2006年同比下降46%,LNG船和LPG船行情低迷,成交量也有所萎缩。
        新船价格指数再创出历史新高。克拉克松新船价格指数已达180点,比年初增长12个点。虽然2007年油船、LPG、LNG船型的成交量出现下滑,但全部船型的价格出现了不同程度的上涨,其中,好望角型散货船、VLCC型油船新船价格11月底分别报出9600万美元和14500万美元,比年初增长41%和12%。
        (1)油船市场
        2007年油船价格仍有上升
        冬季是油轮运输的传统旺季,但是与以往周期不同的,波罗的海国际油轮运价指数(BITR)的原油综合指数刚进入冬季即创出自2004年以来的冬季最低,正当市场对冬季"旺季不旺"担忧时,11月开始VLCC、苏伊士和阿芙拉型的主要航线运价均有上扬,极其火爆,主要原因是2007年12月7日的漏油事故引发对淘汰单壳船的预期。
        虽然油船成交量下降,但船价仍小幅上涨
        2007年前三个季度VLCC和成品油船的新下水船只分别增加了58%和4%,VLCC的订单数量下降了72%,成品油船的订单数量下降了52%,成交量的下降主要受航运价格下跌和新下水船增长的影响。油船的新船价格仍上涨了10%左右,船价的上涨主要还是受新船建造成本上升影响,不过我们重点跟踪的VLCC和成品油船供给增长明显好于散货船。
        近年全球油船运力复合增长率小于5%
        2003年以来,全球油轮船队规模迅速扩张,截至2007年11月31日,全球共有4512艘,总运力达3.82亿载重吨,其中VLCC有503艘(比2008年9月减少7艘),苏伊士型361艘,阿芙拉型737艘,巴拿马型338艘,小型船2575艘,其运力比重如图18。从增长速度来看,大型油轮增长较快,其中2005年增长速度远高于其他年份,2008年增速有所回落。2003年至2007年11月底,全球油轮船队复合增长率为4.68%,其中VLCC复合增长3.38%,苏伊士型增长4.65%,阿芙拉型增长4.98%。
        船东手持订单达到现有运力的41%
        目前船东公司现有的订单量已经达到历史高位。截至2007年11月底,船东订单为2018艘,运力1.57亿载重吨,占现有规模的41.2%,VLCC订单运力占其规模35.7%,苏伊士型订单占其规模41%,阿芙拉型订单占其规模42.4%(表5)。2008年将是交船的一个小高峰期,总运力达3720万载重吨,2009年后仍然有不少的运力要交付。
        油轮加速淘汰会创造新增需求
        油轮淘汰主要是单壳油轮的淘汰、旧式油轮的报废或改装VLOC等其他原因推出市场。
        为防止油轮运输对海洋环境的污染,根据IMO组织规定,对油轮船队的单壳油轮进行了分类并规定了淘汰时间表。2007年12月7日一艘VLCC在韩国西岸海域与一艘驳船相撞,泄漏原油一万多吨,为全球最近几年来的最大漏油事故,从而引发市场预计单壳油轮淘汰的进程有可能加快。
        近年单壳油轮比重一直在持续下降,截至2007年11月底,单壳油轮8980万DWT,占总运力的23.5%(图8)。总体来说,在VLCC、苏伊士型和阿芙拉型大型油轮中,双壳型占了绝大多数,其中VLCC约为70%,苏伊士型和阿芙拉型中双壳船接近80%。
        但是如果考虑正常的拆船和单壳船淘汰的因素,2007年中期全球油船手持订单/船队规模为42%左右,扣除23%的单壳船比例,实际比例仅为19%,因此我们认为考虑到2010年淘汰单壳油船的因素,油船的运力增加并不是很惊人。
        (2)散货船市场
        毋庸质疑,"中国因素"是推动2008年散货船市场的最重要原因,进口铁矿石、钢材出口和全球散货船运力短缺造成散货船成交量和成交价爆涨。
        2007年中国进口货物10亿吨左右,70%是干散货,并且大部分是铁矿石,根据克拉克松的贸易统计数据,2007年全球干散货贸易增长1.36亿吨,中国对增长量贡献了50%。而且中国从巴西进口铁矿石,运程加长,消化了部分运力,刺激了全球对好望角散货船的需求。
        前三季度,运费上涨最多的是巴西的图巴郎港-日本线,干散货运价上涨了103%,而新下水的好望角散货船数量与2006年相比并没有增长,甚至还下降了10%,并且2007-2008年是散货船运力投放的低谷,全球运力的增长率在5.9%左右,低于过去三年,因此好望角散货船在2007年的涨幅达到41%。
        2007年1~9月,散货船累计成交量已达1148艘/1.02亿载重吨,同比增长257.2%,占世界新船总成交量的57.30%,而中国承接了全球约60%的散货船订单。
        根据克拉克松的秋季报告,2007年前八个月,韩国接单760艘,6300万载重(相当于2210万修正吨),超过了去年全年,按修正吨计算的新订单全球份额达到36%。韩国的新签船舶订单主要集中在海洋工程、集装箱船等高技术附加值船型,对散货船的接单热情并不高,2007年前八个月韩国只签了189艘散货船,仅占散货船总订单的19%,而中国解决了50%的散货船订单。韩国承揽了63%的集装箱订单,并且以大吨位的集装箱船为主。
        2007年9月1日,日本手持订单为3050修正吨,年化了的数据有望超过2006年的3260万修正吨,日本2007年新签订单最多的是巴拿马散货船,约39条,300万载重吨;而从容量来看接单最多的是好望角散货船,共计380万载重吨。
        3、中国船舶制造业景气度尚未见顶
        我们选择了造船完工量、新签订单、市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。
        (1)2007年船舶完工量、新签订单和市场份额继续提高
        2007年中国造船完工量、新签订单、全球占有率迅速提高已在预期之中。2007年前三季度,全国造船完工量1203万载重吨,同比增长44%;新承接船舶订单6434万载重吨,同比增长120%;手持船舶订单12935万载重吨,同比增长111%。按英国克拉克松研究公司对世界造船总量的统计数据,我国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额达到20%、39%和30%。
        我国建造的船舶产品结构进一步优化。根据国防科工委船舶行业管理办公室的统计数据,我国2007年前三季度新承接船舶订单中,受世界散货船需求变化的影响,前三季度我国散货船成交量达到710艘/4839万载重吨,比上年同期增长5倍,同比提高48个百分点,平均单船吨位也由去年的4.4万吨提高到6.8万吨,大型化特征进一步显现;油船成交量占比由2006年同期的42.5%降为13%;集装箱船由2006年同期的15.9%降为7.7%。
        (2)我国船舶制造企业的利润快速提高
        2007年1-8月,全国规模以上981家船舶企业实现主营业务收入1255亿元,同比增长57.9%,接近去年全年1560亿元的收入规模;前8个月全行业利润总额达到110亿元,增长率达到125%,已经超过2006年全年的行业利润96亿。行业的销售利润率从2004年的2.69%提高到8.8%,这个利润水平低于上市公司前三季度净利润率17.7%。
        从细分行业的利润构成来看,船舶制造业利润占比由2004年的38%提高到2007年前个8月的59%,增长率达到了185%;船舶修理企业利润占36%,变化不大;而船舶配套行业利润占比由2004年的21%下降到6%。
        我们认为,船舶制造行业的利润价格弹性是远高于配套行业的,过去三年毛利率和制造效率的提升最为明显,这一点可以求证于上市公司广州船国际和中国船舶的整船制造和柴油机业务毛利率的变化;同时,近年船舶配套行业的发展仍落后于整船制造,船用中低速柴油机的国产化率仅50%-60%,船舶机舱自动化技术与国外先进的机舱自动化技术水平存在较大的差距,产品无品牌,没有全球维护服务,国外厂商几乎垄断了我国建造民用船舶机舱自动化从设备到系统的配套,已严重地制约了我国船舶配套业的发展。
        2007年船舶制造行业的利润率提高了43%,除了产品价格提高的因素外,劳动效率也是重要的因素,主要表现在制造周期的缩短,人均年产值同比提高了45%左右,因此在钢材价格上涨20%左右,毛利率仍大幅提升。
        2007年我国骨干造船企业的生产效率不断提高,建造周期持续缩短。17万吨散货船从进坞到交船的平均生产周期不到160天,比上年缩短40天;5.3万吨散货船从上船台到交船的平均生产周期不到120天,比上年缩短39天;3.5万吨成品油船船台周期和水下周期分别达59天和82天,7.6万吨成品油船建造周期达到385天;4250TEU集装箱船总建造周期达到314天,1700TEU集装箱船从上船台到交船的平均周期比上年缩短了27天。外高桥造船有限公司船坞周期(起浮到出坞):2004年为120天;2005年达75天;2006年平均达50天。中船澄西船舶修造有限公司生产的5.3万吨的船台周期已经缩短到37天。
        4、难以回避的周期性行业"产能过剩"问题
        (1)中国、韩国造船产能快速扩张
        按照《船舶工业中长期发展规划》,2006-2010年我国将重点建设以大连、葫芦岛、青岛为主的环渤海湾地区,以上海、南通为主的长江口地区和以广州为主的珠江口地区的大型造船基地。2010年和2015年前,我国规划新增造船生产能力分别为1300万载重吨和500万载重吨,理论上达3000万载重吨和3500万载重吨。
        实际上,到2010年中国的船舶生产能力将达到4000万载重吨以上,与2006年相比实现翻番。全球目前造船产能接近3000万载重吨,根据克拉克松研究机构的预测,到2010年世界造船能力将达到1.5亿载重吨,远远超过全球新船市场7000万载重吨左右的平均年需求。其中,韩国的造船能力在2006-2009年也将提高50%,由2006年的1000万修正吨提高到1500万修正吨;日本的造船能力扩张不明显。
        (2)景气低谷期产能利用率下降是周期性行业的特点
        从未来五年的造船完工量和产能来看,全球船舶行业产能利用率将达到90%以上,相当饱和,我们预计2009年全球订单量将会回落,因此2011年以后产能利用率可能会回落到50%-70%。
        周期性行业的"产能过剩"一直是焦点问题,2004年-2005年中国的工程机械、汽车和钢铁行业的"产能过剩"问题曾被深深担忧过,但是中国经济的高速增长消化了扩张的产能,产能利润率明显提高,这几个行业目前的产能利用率均达到90%左右。
        这几年船舶的需求增长是实实在在的,未来几年全球拆船量的增加、单壳船的淘汰和造船新标准的实施仍将会保证一定的船舶需求,如果世界经济不出现转折的话,现在担忧"产能过剩"为时过早。即使是2011年以后全球的造船完工量回落,这对于周期性行业来说也是正常的现象,这将有利加速船舶行业的整合,淘汰落后产能,竞争优势向大型船舶制造企业集中。
        5、原材料价格上涨和汇率风险成为焦点
        (1)人民币升值的风险在可控范围之内
        如果2008年人民币升值在10%以内,是在预期和可控的范围之内的,整船企业可以通过增加外汇借款、预收款提前结汇、远期外汇交易来对冲外汇率风险。
        (2)原材料涨价带来成本压力
        钢材与船用柴油机约占成本的30%-40%,加上其它外购零部件,这部分成本占60%-70%,我们假设2007年为基期,船舶制造行业的毛利率为20%,变动成本占成本的比例为70%,敏感性分析显示,销售收入增长20%,即可以消化变动成本上升10%;如果销售收入增长30%,变动成本增长15%,毛利率可以维持在20%左右。因此我们判断2008年对于船舶行业来说,成本上升压力很大,但是船舶完工量和船价的上涨基本可以消化成本压力,预计毛利率不会低于2007年的平均水平。
        二、中国船舶--分享业绩成长与资产注入盛宴
        1、上海外高桥是中国船舶主要的利润来源
        上海外高桥中国最大也是最现代化的船厂,2006年外高桥的完工量达到311.5万载重吨,产量和利润总额居全国第一,销售收入排全国第二(见下表)。2004年至2006年上海外高桥造船有限公司对中船集团同期造船产量增量的贡献率分别达到51%、61%和106%;2006年模拟的合并报表中,上海外高桥对中国船舶的利润贡献率为63%;预计2007年的贡献率为70%左右。
        (1)生产能力稳步扩张
        上海外高桥造船有限公司坐落于上海市浦东新区长江口南港河段南岸,由中国船舶工业集团公司、宝钢集团有限公司、上海电气(集团)总公司等出资组建,中船集团公司控股,注册资本14.40亿人民币,是中国目前现代化程度最高的大型船舶总装厂。公司规划占地总面积210万平方米,岸线长度1,500米,其中,一期工程占地面积146万平方米,投资32亿人民币,二期工程于2005年3月28日开工,建设期为3年,总投资12亿人民币,两期投产后的设计产能为260万载重吨,实际将超过340万载重吨。
        截止2007年6月,中国船舶手持订单约1500万载重吨,排在全球第二位,其中外高桥手持订单1350万载重吨,中船澄西船舶修造有限公司手持订单150万载重吨。我们预计未来三年外高桥的年均完工量在340万载重吨,船价大幅上涨对盈利的影响将集中体现在2009年以后。同时,高端产品的份额将不断提高,2007年4月公司成功交付了首艘30万吨级FPSO,9月首制的31.6万吨VLCC也开工。
        (2)推行现代造船模式,效率明显
        提升外高桥把建立高效的生产营运系统当作为建立现代造船模式的核心,以"精益生产"原理为指导,围绕两座30万吨级大型船坞建立串连和双并串连造船生产线;采用造船设计软件TRIBON,运用现代集成制造CIMS系统组织造船生产,不断优化总装造船的主流程;着力改造计划模式,建立起拉动式的周密的生产计划体系、生产准备体系,形成各产品各作业阶段标准工程要素及作业时间,使生产周期得到了全面控制。公司2004年的船坞周期(起浮到出坞)为120天,2005年缩短为75天,2006、2007年平均达50天;钢材利用率提高到92%,与日本韩国接近。
        (3)开发精品船型,构建批量船优势
        上海外高桥造船有限公司已形成好望角型散货船系列、阿芙拉型成品原油轮系列、31.6万吨级VLCC系列、大吨位海上浮式生产储油轮四大系列产品,正在研发的产品有好望角型双壳散货船、大型集装箱船以及海上钻井平台等。公司开发的好望角型散货船是世界第一种取得美国ABS船级社"绿色入级符号"的船型,近几年在国际市场占有率都超过40%,成为中国在世界好望角型散货船市场的品牌船型,外高桥造船有限公司也因此被许多大船东称之为"世界好望角型散货船建造中心"。上海外高桥还推出了世界第一款完全符合《共同结构规范》(CSR)的吨位最大的绿色环保型31.6万吨VLCC等船型。
        (4)盈利的增长高峰在2009-2010年
        外高桥投产后2005年即实现盈利,2006年净利润接近10亿元,我们预计2007年的净利润将达到25-27亿元左右。从调研和三季度报告中我们可以估算出来,外高桥2007年的毛利率提升明显,预计已经提高29%左右。虽然外高桥在现代化的造船模式下,生产效率再提升的空间有限,"插船"现象并不突出,但是好望角散货船在2007年的新订单价格上涨了51%,将在2009-2011年为公司带来盈利飞跃。
        2、中船澄西--全国最大的修船基地
        中船澄西船舶修造有限公司是中国船舶的全资子公司,2006年对中国船舶净利润的贡献率为17%,2007年这一比例在12%左右。中船澄西2006年修船总量在全国单个企业中排在第一位,销售收入排在第二次。公司位于长江下游的江阴市境内,拥有岸壁式舾装码头1630米,配有30吨、25吨四台门式起重机,1600吨、100吨、60吨浮吊。
        具有年修理、改装30万吨以下船舶200艘的修船能力;年建造5万吨级船舶10艘的造船能力;年产钢结构件5万吨的生产能力。2006年中船澄西营业收入28亿左右,2007年前十个月已经达到34亿元,同比增长112%,预计全年有望实现40亿元的营业收入。
        (1)修船业务周期性小于造船业务
        修船业务的周期性波动明显小于造船业务,2007年修船价格上涨明显。2007年1~8月我国完成修船产值303亿元,同比增长62%;实现利润39亿元,同比增长81%,占船舶行业利润的36%,对利润增长的贡献率为35.4%,随着全球运力在近三年的迅速扩张,预计未来五年修船业务的占比将明显提高。并且,由于近年造船的投资回报率高,很多修船产能向造船转移,因此,2007年修船价格出现了明显的上涨。
        修船业务收入占公司比例在55%左右。公司具备年修理散货船、集装箱船、化学品船(油轮)、自卸船、LPG船、工程船等各类船舶200艘的能力,其中船舶改装总量已占公司修船总量的50%以上。用于修船的船坞包括17万吨级、10万吨级、8万吨、3万吨级各1座,其中3万吨级的浮船坞将改造成造船船坞,17万吨级浮船坞将于2008年投产。
        公司计划增加450米的岸线,提高修船业务的生产能力。公司修船业务的毛利率在20%-50%,改装船毛利率在20%左右,产品结构不同差异较大。2007年修船业务涨价,可以预计几年造船量连续增长必然会扩大修船市场需求,因此虽然短期内造船业务的利润增长很快,但是长期来看修船业务对利润的贡献将会稳步提高。
        (2)造船业务盈利增长速度快于修船
        公司拥有用于造船的5万吨级船台1座和3万吨级的浮船坞,并配有150吨、120吨、40吨门式起重机及100吨龙门吊,以及完善的修造船配套设施。5.3万吨的双壳散货船是公司造船的主打产品,到11月已承接了47艘,预计2007年下水的11条船,完工10艘船。公司积极推进建立现代造船模式,5.3万吨船船台周期从121天降低到37天,码头舾装周期从200天缩短到83天,创造了国内5万吨船舶建造的新纪录。3万吨级的浮船坞将由修船改为造船,这是对针对快速增长的散货船需求做出的产能调整。
        3、沪东重机--中船三井投产解决产能瓶颈
        (1)到2010年我国船用发动机仍存在需求缺口
        2005年国内沪东重机有限责任公司、大连船用柴油机厂和宜昌船舶柴油机厂三个主要的低速柴油机生产企业的产量为200万马力左右,2006年的产量约为250万马力左右,国内装船比率仅为50%,也就是说我国50%的中低速柴油机仍需进口。
        按照《船舶工业中长期发展规划》,2010年和2015年前,规划新增船用低速柴油机生产能力分别为290万千瓦(相当于390万马力)和200万千瓦(相当268万马力),生产能力达到640万马力和900万马力。预计2010年我国船用发动机的需求量在650万马力左右,基本能满足国内需求,2015年有望实现出口。
        预计2007年沪东重机有限责任公司、大连船用柴油机厂的产量分别为160万马力和85万马力,沪东重机在国内市场占有率在55%-60%,到2008年随着上海中船三井造船有限公司投产后,沪东重机的产量将达到280万马力以上,到2010年将达到400-480万马力。
        (2)随着中船三井工程投产沪东重机进入高增长期
        2008年沪东重机的主要增长点是即将正式投产的上海中船三井造船有限公司,中船三井造船柴油机有限公司是由中国船舶工业集团公司(持股15%)、中国船舶工业股份有限公司(持股51%)和日本三井造船株式会社(持股34%)共同投资组建的一家船用大功率低速柴油机制造企业。
        中船三井临港新基地分三期投资建设,一期投资额为12亿元,生产能力为100万力,二、三期可能加快建设,到2010年将形成300万马力的生产能力。临港新基地2006年完成基建项目,2007年安装与调试生产,2008年将正式投产,进入沪东重机的合并报表。预计2008年中船三井柴油机的销量将达到100万马力的生产能力,这样2008年沪东重机合并后的销量将接近2006年的两倍!我们预计未来五年随着中船三井工程的陆续投产,沪东重机进入高增长期。
        中船三井的产品主要定位在高端大缸径中低速柴油机,毛利率将高于沪东重机(本部),2007年11月首台柴油机试制成功,功率为4.35万马力,将装于上海船厂船舶有限公司为德国一家公司建造的集装箱船。截至9月15日,中船三井承接的柴油机合同已达77台,共330万马力。到2010年中船三井可制造目前世界上最大的14K108(气缸直径1080mm)的柴油机。
        (3)关键零部件曲轴的供给瓶颈已基本解决
        目前我国的大型船用曲轴主要从日本神户钢厂、韩国现代斗山、西班牙西德诺尔公司等公司进口,上海船用曲轴有限公司2005年生产了5根曲轴,2006年和2007年的产量分别达到20根和40根。上海船用曲轴有限公司计划投资5.92亿建设二期工程,建成后的总产能是160根/年,一、二期的总产能可以达到200根/年。上海船用曲轴有限公司2006年生产的20根曲根有18根将销售给沪东重机,沪得重机已确定了未来三年的曲轴供应商。
        4、中船文冲远航--带来不菲的投资收益
        中船文冲远航将成为华南地区最大的修船企业。中船文冲远航是中船集团广州造船公司、广州文冲船厂有限责任公司与远航集团有限公司在原广州文冲船厂有限责任公司修船业务的基础上,于2006年1月1日合资成立的大型修船企业。一期工程计划投资8亿元,建设30万吨级和20万吨级大型修船干坞各1座,以及1.5公里长的修船码头等配套设施,修船坞主体工程将于2008年6月完工,并于8月份开始修船。修船基地建成后修船能力将达到240艘,加上广州文冲现有的修船能力,中船远航文冲年修船能力将是现在的3倍,一跃成为华南最大、最强的现代化修船企业。
        我们预计2008、2009年合资公司对中国船舶的投资收益贡献为3亿和4.5亿。中船远航文冲对中国船舶的利润贡献主要反映在投资收益里,从三季报中看到,从重组完成日(9月20日)到三季度末,仅十天,中船远航文冲对中国船舶的利润贡献达到1000万元。
        三、中船集团资产注入的可行性分析
        中船集团借壳沪东重机整体上市第一只靴子已落地。从中船集团和中国船舶公开的信息中也可以判断,整体上市只是时间的问题,一切均在进行中,包括对下属企业的改制、主辅分离、减少关联交易。
        1、中船集团深化企业改革
        截至目前,中船集团公司下属企业通过兼并重组、股份制改造、债转股、分立破产等各种途径基本完成了公司改制,改制面达90%。
        通过主辅分离辅业改制、分离企业办社会职能中船集团实际剥离辅业资产总额5亿元,分流安置辅业人员近5000人。中船集团公司在册职工由1999年的9.5万人,精简到2006年末的不到7万人,管理层次也得到很大程度的减少,基本控制在三层以内。
        集团为了杜绝同业竞争、减少关联交易不断进行业务整合。在造船领域,先后完成了江南造船(集团)有限责任公司吸收合并求新造船厂;沪东造船集团与中华造船厂实施强强联合;2007年完成了外高桥借壳沪东重机,大大减少了关联交易。在修船领域,通过文冲船厂与香港远航公司合资成立了中船文冲远航船舶工程有限公司;提高中船澄西修船能力;使中船集团公司的修船业务主要集中在2~3家骨干修船企业。
        通过上述举措,中船集团公司的产业结构更趋合理优化,主业突出,主体更为精干,企业主辅业、军民品之间的业务关系基本得到理顺,有效避免了内部无序竞争。
        2、中船集团核心民品资产有望实现整体上市
        中船集团在过去四年向外高桥、长兴、龙穴等大型船舶修造项目及相关主要配套业务等核心民品主业累计投资200亿元,这些项目将在2008年后陆续投产,为中船集团公司2015年成为世界第一造船集团奠定坚实的基础。
        中国船舶工业集团公司上海长兴造船基地是《船舶工业中长期发展规划》确定的我国三大造船基地之一,规划分两期建设。其中,一期工程建设4个大型船坞,形成年造船450万载重吨能力,该项目已于2005年6月开工建设,预计2007年底可基本建成。
        二期工程近期刚刚批复,工程规划新建4个大型船坞,形成造船能力350万吨载重吨,到2015年长兴二期投产后,长兴造船基地造船能力将达到800万吨。广州龙穴造修船基地一期工程将形成212万载重吨的造船能力。因此我们估算到2010年中船集团的生产能力将达到1350万载重吨左右,是2006年的两倍。
        预计到2010年,中船集团的销售收入是可以达到900亿元以上,是2006年的1.5倍左右,其中核心民品业务占70%左右,这部分资产将成为中船集团公司做大做强的重要组成部分,而已上市的资产(中国船舶)2006年的销售收入为110亿元,仅占集团当年的20%,占利润的32%。我们预期中国船舶最终将成中船集团核心民品资产整体上市的平台,上市公司资产重组空间巨大。
        3、资产注入预期符合国家政策导向
        2006年下发的《船舶工业中长期发展规划(2006~2015年)》和2008年年初国防科工委印发了《船舶工业发展"十一五"规划纲要》等一系列关于做大做强我国船舶工业的政策文件,是中国船舶资产重组的保证。
        2007年国防科工委、国资委和国家发改委三部门联合印发了《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》,《指导意见》中明确提出:鼓励和支持以民为主,从事军民两用产品、一般武器装备及配套产品生产的军工企业引入各类社会资本实施股份制改造,具备条件的军工企业可以在国内外资本市场上融资。
        政策解读告诉我们,国家鼓励船舶和军工企业利用资本市场发展壮大。
        四、与竞争对手现代重工之比较
        1、现代重工--全球第一大造船集团
        现代重工与造船有关的业务包括造船、海洋工程和船用发动机,2007年的营业收入占比为49.5%、13.6%和11.4%,2007年现代重工预测的营业收入为582亿元,相当于中国船舶造船业务收入的3.4倍,船用发动机的销售收入为78亿,是沪东重机的2.44倍;完工量和技术差距最大的是海洋工程业务,预计2007年可以实现营业收入161亿元。从新订单的分布来看,现代重工主要船型是集装箱船和油船,而中国船舶的主力船型是散货船,技术附加值较低。
        2、中国船舶--盈利能力遥遥领先
        与现代重工相比,中国船舶盈利能力和成长性均遥遥领先,毛利率高于现代重工12个百分点。劳动力成本上升对现代重工的压力明显高于外高桥,韩国劳动力成本占成本的比例已经达到30%以上了,并且这两家公司的产品结构不同,现代重工除船舶及船用发动机产品以外,还有工程机械、工业设备和电子产品,约占25%左右,这部分产品的毛利率低于造船业务。
        五、中国船舶盈利预测和投资建议
        1、盈利预测 
        (1)合并范围 
        按照新会计准则,母公司在报告期内因同一控制下企业合并增加的子公司,应当将该子公司合并当期初至报告期末的收入、费用、利润纳入合并利润表。2007年中国船舶持有的上海外高桥2/3的权益是全年合并,另外1/3的权益从9月20日增发完成日后合并。2008年将全年合并。
        (2)2007年用每股收益(按全年摊薄)具有可比性
        三季度公布的每股收益4.41是用加权总股本计算的,并且从2007年9月20日开始才全年合并上海外高桥,因此,我们用净利润(未扣除少数股东损益)/总股本计算2007年每股收益更具有可比性,前三季度这一指标为4.14元,预计2007年全年为5.25元。
        (3)公司营业收入和毛利率假设
        (4)盈利预测简表
        由于没有2007年同期新会计准则下的财务报告,因此我们只做了盈利预测简表。
        2、投资建议
        维持"强烈推荐-A"的投资评级。不考虑资产注入,我们预计2008、2009年中国船舶的每股收益分别为8.36元和11.37元,动态市盈率为30倍和22倍。由于未来三年公司订单锁定,净利润的增长率在40%左右,假设资产注入增厚每股收益30%,我们预计未来三年中国船舶的增长率在50%以上,按照2008年50倍的PE估算,合理估值区间360-400元,维持中国船舶400元的目标价。

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本文来源:港澳资讯 作者: (责任编辑:bizcom)
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