铺垫再融资？ 保险股盈利分化背后

    2008年首季成绩单上，中国平安(02318.HK，601318.SH)与中国太保(601601.SH)显得格外耀眼，分别宣布中国会计准则下当季净利润逆市大涨26.2%和33.9%。然而，中国人寿(02628.HK，601628.SH)同比负增长60.9%的成绩显得与同业格格不入，尽管其并未在报告期出现重大经营性问题。

    此前，面对一季度中国股市与债市的双双大幅回调，以往乐观的分析师们对保险股的言论转为保守。但一位上海的分析师仍感叹，三家公司的业绩远远超过了他与同行们的想象空间。

    惊诧的背后，隐藏着保险业远较其他行业复杂的会计处理手段——通过对可供出售类资产头寸与高利率保单责任准备金眼花缭乱的调节，保险公司的会计主管可以轻松将损益表大做加减法。

    而在部分公司的再融资使命尚未完成之前，调节之道似乎又为市场带来了新的暗示。

    卖股的神奇作用

    卖还是不卖？这是2008年首季任何一位保险公司经营者都面对的抉择。

    一季度，沪深300指数重挫28.99%，创下近年来单季跌幅之最；固定收益市场方面，2007年因连续加息被拉高的债券收益率曲线也大幅滑落。与保险公司持有资产久期相当的，中央国债登记结算公司编制的7年期国债指数的平均持有到期收益率，从上年末的4.1936%降至3月底的3.7351%，跌幅高达45.85个基点。

    靠投资收益弥补承保亏损的保险公司，显然在这一时期难已录得净利润的正向增长。然而，这些看上去确凿的不利条件，却远难对最终报出的净利润造成太大影响。

    2007年开始执行的中国会计准则中，保险公司持有的股票类资产被分在交易类和可供出售类。后者在未变现之前停留资产负债表中，变现后才会反映在损益表内。股市红火的2007年，这一科目成了保险公司调节利润的利器，大量的股票被计入其中。

    这部分牛市中隐藏的利润终于在艰难的2008年一季度大放异彩。如中国平安，其投资收益科目居然在一季度录得21.4%的增长，令人匪夷所思的增至161.56亿元；而其公允价值变动损益科目却出现118.77亿元的亏损，同比负增长969.5%，这显然难以简单用持有资产的浮亏来解释。

    两相对照，结论跃然纸上，中国平安出售了大量的可供出售类资产，从而大幅增厚了净利润的水平。报告中披露的前十大持有证券说明了这一事实，昔日重仓的中国神华(01088.HK,601088.SH)、大秦铁路(601066.SH)、万科A(000002.SZ)与中国人寿都在持股名单中消失。

    此外，按记者获得的上交所Topview，在报告期的三个月中，中国平安旗下主力的交易席位(T20471)在中国神华、中国石油、建设银行、大秦铁路与工商银行五只股票上的净卖出额超过了10亿元，其中对中国神华更达到28.15亿元。反而，同一时间区间内，该席位净买入额超过10亿元的仅有招商银行(03968.HK,600036.SH)一家，也仅10.71亿元。

    相比之下，中国人寿的处理则温和了不少，一季报中容忍了接近一成(-9.9%)的投资收益同比下降，但其公允价值变动损益一栏的同比降幅也只有241.2%。

    事实上，三家公司的每股净资产(BVPS)变化似乎是判断其卖股多少的另一风向标。一季报中中国平安的BVPS同比下降12.2%，小于中国太保12.4%的降幅，却大过中国人寿10.6%的降幅，这与三家公司净利润增长(国寿小于平安小于太保)的趋势恰好相反。而剔除有效税率向上调整的因素，浮盈的释放自然造成资本公积的快速减少，正是造成BVPS下降的重要原因。