向威达：中国股市出路何在？

　　向威达：中国股市的出路在于彻底改革

　　长城证券研究总监 向威达

　　编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，某财经网联手证券时报发起"拿什么拯救你，中国股市！"大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

　　过去三十多年中国经济一路高歌猛进，捷报频传，但股票市场却连年震荡下跌，投资者血流漂杵，民怨沸腾。中国股市究竟出路何在？中国股民如何脱离苦海？本人对此也谈点个人的看法，不代表所在机构。其中许多看法和建议以前在各种场合都说过，如有不妥，欢迎批评。

　　01. 放货币不能救市

　　牛市很少有人探讨股市的问题及其出路。中国股民损失之惨重，主要源于持续的大熊市。每当市场持续震荡下跌，许多投资者就期待央行放货币救市。这个问题涉及影响股价变动最根本的因素，涉及股价和流动性的关系。众所周知，经济走势即上市公司盈利变化和流动性宽紧是影响股价的两大因素。过去20年来，中国经济形势繁荣、上市公司业绩好的时候，股市不一定表现较好，经济低迷、上市公司业绩不好的时候，股市不一定不好。其中一个重要原因可能是经济繁荣的时候官方实行宏观调控紧缩货币；经济低迷的时候官方放松货币。官方的货币政策和宏观调控直接影响了股市的流动性。说明过去20年中国股市更多地是受流动性驱动，流动性的变化对股价的影响大大超过上市公司盈利的变化对股价的影响。但是，这种格局正在改变，股价的走势将越来越取决于上市公司的盈利变化，流动性对股价的影响将变得越来越不那么重要了。美国和日本等成熟市场80年代和90年代都经历了同样的过程。

　　去年二季度以来经济又持续减速，股市持续震荡下跌，许多投资者一直在期待中央放松货币救市。但央行几次降低存款准备金率和基准利率，都没有引发股市反弹。最根本的原因就是市场担心经济形势和上市公司盈利继续恶化。说明放货币不能救市，投资者应该放弃对货币救市的幻想。这方面日本的经验值得大家深思。

　　02. 探讨股市的出路最根本的意义在于完善制度设计

　　市场之所以持续震荡下跌，我个人认为，总体上可归结为三大原因：一是股市本身的制度缺陷和监管不力，二是经济波动引起的股价震荡，三是投资者对市场环境失去信心。

　　探讨股市的问题及其出路，并不是要寻求股市只涨不跌，也不是寻求多数股民只赚不赔，主要目的就是探讨如何完善制度设计，减少制度缺陷带来的投资风险和不公平，保护投资者合法权益。探讨股市的问题和出路，也不是为了保证股市不出现违法违规现象，而是为了保证一旦出现违法违规现象能迅速得到追究和纠正。一个制度设计比较健全、运作规范、监管得力即所谓公开公平公正的股市，其波动和走势主要取决于经济的基本面和上市公司的盈利的变化。这样的市场，股民当然要风险自担，不可怨天，也不能尤人。前者即市场的框架或者说游戏规则是人力可以控制的，是政府的责任，后者即公司盈利所决定的股票价值则取决于经济规律，各国股市概莫能外。因此，在下想先说说中国股市制度设计和监管方面的问题。

　　03. 关键是新股发行定价制度

　　客观地讲，过去二十多年来，中国股市自设立以来一直就有各种激烈的争论和分歧，方方面面包括监管机构、中介机构和投资者都为中国股市的健康发展作了大量的探索，特别是广大股民为中国股市的扩张作出了巨大的牺牲，付出了沉重的代价。去年下半年新一届证监会领导人上台以来，也一直大力推进新股发行制度改革，抑制新股定价过高，鼓励上市公司现金分红，完善上市公司退市制度，提升股市投资价值，倡导价值投资理念。但时至今日，许多根本问题一直没有得到解决，我们还是没有走出把股民当傻瓜圈钱的时代，其中最首要的、关键的问题是就是我国的新股发行制度一直导致新股发行定价过高。

　　根据数据统计，从1993-2012年，过去20年新股发行市盈率经历了3个大的阶段：1993-1998年6年市盈率只有10-14倍；2002-2008年7年市盈率17-29倍；2009年起在新股发行急剧扩张的同时新股发行市盈率也在急剧提高，2009-2011年分别高达53、59和46倍左右，许多新股市盈率甚至高达70、80倍甚至上百倍。今年以来新股发行市盈率明显回落，但依然高达30倍以上。这样高的市盈率转嫁到二级市场，给二级市场带来了极大的风险，是二级市场很多年都难以消化的。其直接后果就是二级市场只能靠持续震荡下跌来消化这些风险。

　　更严重的是，为了高价圈钱，不少新股发行都存在过度包装、甚至虚假信息、恶意包装和欺诈上市的问题，给二级市场带来市盈率过高和业绩虚高不真实叠加的双重风险，严重坑害投资者。

　　因此，要减少二级市场风险，一个根本的问题就是要抑制新股定价过高。我认为，要解决这个问题，在目前条件下只能由监管部门对新股定价进行干预和限制，新股发行的市盈率不能超过二级市场同行业的平均市盈率。在这个问题上，我认为要打破教条主义的市场化崇拜。有人片面理解市场化，把市场化过于教条化、简单化，本该市场化的地方却不讲市场化，直接限制普通投资者的交易行为；而在一个不完全的市场，又把市场化教条化，认为对新股定价不能干预。我认为，市场化不是没人监管的市场。现代公司制度就是所有权与经营权分离导致的委托代理制度，委托代理制度有两个难以克服的问题即信息不对称和激励评价问题。股票市场是一个不完全的市场，不是一个自由竞争的市场，而是一个信息极不对称的市场。特别是新股发行，交易双方的信息极不对等，权利极不对等，义务极不对等。在这样一个市场强调市场化，只能是迂腐和不负责任。