国泰君安王成：价值投资已逝？

　　无论是机构投资者，还是普通投资者，站得更高，看得更远，都应是其在投资过程中不断追求的目标。为了使更多人拥有“站在巨人肩膀上”的机会，本版开辟了“名家视野”专栏。本栏目的所有作者均为知名投资研究机构的高管或首席分析师，希望他们的思索和感悟能为投资者带来些许帮助。 

　　随着2008年股票市场的暴跌，一些被标榜为巴菲特信徒的价值投资者遭遇重大损失，而一些李佛摩尔派投资者则成功逃顶。投资者理念受到重大洗礼，近期又有不少非价值类的股票涨幅较大，这更令很多投资者迷茫。当下我遇到问得最多的问题之一就是：是不是价值投资已死？ 

　　价值投资贵在坚持 

　　方法上说，价值投资确实存在一些问题…… 

　　对于信奉价值的投资者，即使在安全边际内买入股票，仍然需要承受股价可能继续下跌的风险。价值投资者买入股票的核心理由一般是：该股票具有核心竞争力，同时存在安全边际。因此，价值投资通常面临的问题就是：买股票可能太早或者略早，即使股票价格跌到安全边际，但实际情况经常是这只股票也可能仍然会有一段表现很差的时间。这会严重伤害价值投资者的自信。 

　　很多情况下，信奉价值投资的投资者熬不过这段日子而亏损出局。当然价值投资者面临的另外一个问题是卖的也太早，但这并不妨碍价值投资者长期获利。因此，从这点可以看出，在6000点买入股票的投资者一定没有遵循安全边际的原则，也很难被称为价值投资者。 

　　当然，趋势和动量投资也不是完美无瑕的…… 

　　价值投资者的问题在于买，趋势或者动量投资者的问题在于卖。趋势或者动量型投资者并不担心找不到好股票，实际上找到这样的股票并不难，他们一般会在公司业绩出现一段高增长后买入，或者股价创新高后买入。这意味着动量开始或者趋势形成。 

　　关键问题是，当一个趋势形成后（比如创新高后），敢不敢买。另外，对于趋势或者动量投资者，真正困难的是如何确定趋势或者动量何时完结。要知道股票价格可能在基本面趋势扭转前就大跌了，另外股票价格下跌多少才形成新的趋势也很难判断。 

　　与价值投资者面临的心理煎熬不一样，趋势或者动量投资者面对不一样的心理问题：在趋势形成后，这类型股票可能受到市场广泛关注，投资者、媒体和分析师都会不断过度吹捧这样的股票，趋势或者动量投资者可能会深深爱上这类股票，而忽视了可能的趋势或者动量变化导致的巨大损失。无论如何，如果不考虑统计时间的局限性，在美国，自从有投资类型统计研究以来，很多趋势或者动量型投资者的组合表现要低于投资基准的原因主要在于此。 

　　价值投资者从来不担心卖的问题，因为他们对安全边际和泡沫估值有很深入的理解。因此说很多“价值投资者”不能“逃顶”是站不住脚的。不能“逃顶 ”一定是名为“价值投资”实为“趋势投资”，并且已经爱上原趋势的投资者。同样，如果股票存在安全边际，却对价值投资理念出现怀疑，也不是真正的价值投资者。 

　　价值投资的安全边际和分析企业核心竞争力等工具是安全投资的重要工具，并不会过时。真正的问题在于在沸腾的岁月没有坚持，而在寒冬时却对此提出疑问。 

　　关于ROE的一课 

　　价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE（股东投入回报率）分析。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标，ROE不仅用来分析具体公司，对股票市场分析也很有帮助。比如1977年，巴菲特认为截至1955年的战后头十年，道指的成分公司平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，为10.1%；在第三个十年里，为10.9%。“如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋”。这代表股票的相对吸引力。但是“随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力，那么这对股票市场就是一个灾难。 

　　令人意外的是，在国内，很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析，以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法，以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。 

　　价值投资者，比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法，该方法不仅有助于判断未来ROE的走势，而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率：减少纳税，使用更便宜的财务杠杆，增加经营利润，提高资产周转率，提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法，即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。 

　　从历史上看，自1992年开始，上市公司ROE一直呈下降趋势，2002年达到最低点为8.3%。从2003年开始，上市公司ROE出现了快速回升的过程，2007年全部上市公司ROE为17%，较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%，为 2003年以来的最低水平。 

　　站在企业层面，股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现，为16.26％；由于金融危机，当前ROE已经下降为不到9％。而日本上市公司整体为股东创造回报一直很低，在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损，不过当前金融危机对日本企业影响不大，ROE下滑不大，目前为8％左右。相对而言，中国上市公司，包括金融企业，并没有受到金融危机的严重伤害，为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。 

　　分项来分析，关于实际税负，经过三次大规模税制改革，目前上市公司整体税负在25％的水平，考虑到这在全球可比范围内并不高，我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。