银行股未受重创

　　在货币市场利率持续走高的背景下，6月24日银行股出现暴跌，民生银行（600016.SH，01988.HK）、兴业银行（601166.SH）、平安银行（000001.SZ）三只个股跌停。

　　预计未来货币市场利率仍可能保持较高水平至7月上中旬。在持续的货币市场高利率下，银行股到底会受到怎样的影响？

　　我们在比较极端的假设下进行推算，持续两个月的货币市场高利率将对少数银行的净利润造成10%左右的影响。实际影响将明显少于这一估算结果，真正影响主要集中在少数银行上。

　　惩戒影子银行

　　本轮货币市场利率飙升始自6月6日。当时媒体报道三家股份制银行之间相互发生了违约拖欠事件，货币市场利率同时发生快速上行。此后，虽然相关银行都表态辟谣，但货币市场利率上行趋势未得到缓解。

　　央行的态度使得趋势进一步强化。面对不断上行的货币市场利率，央行并未如往常一样通过公开市场操作注入流动性，相反，央行公开市场操作的货币净投放一直保持在较低水平。在央行“不出钱”的推动下，货币市场利率终于在6月20日、21日攀至历史新高。

　　伴随着无风险利率的不断上升，股市和债市都出现了深度回调。银行股也出现暴跌之势。

　　央行之所以维持“不出钱”的态度，目的在于惩戒以信托受益权类买入返售为典型的影子银行。

　　当前狭义的影子银行主要有三种形式：银行理财产品、信托受益权类买入返售和票据类买入返售。三种影子银行通过资产在银行表内外不同科目间的转换，其目的有多种：一是规避贷款额度监管，或称增加了实质贷款投放量；二是降低了资本占用；三是规避了拨备要求；四是规避了存贷比约束；五是表外理财产品少缴了存款准备金。

　　影子银行的快速发展，对于央行来说构成几方面的负面压力：首先，影子银行绕开了监管层费尽心力建立起来的表内信贷管控体系，削弱了监管层对货币信贷控制的有效性；其次，从总量来说，影子银行的快速发展是2013年以来M2增速持续偏高的重要原因之一；最后，从结构来说，由于影子银行的信贷投向限制较少，较大比例的资金投向了表内信贷受到严格限制的领域，包括房地产以及地方债权方面。

　　除了银行理财产品之外，信托受益权类买入返售和票据类买入返售的资金都来自于同业负债，并且通常都有较强的期限错配。过去，在央行充分供给货币市场资金时，后两种业务模式盈利都非常稳定；但当央行开始“不出钱”时，这两种影子银行却开始面临利差倒挂的问题，这正是央行所希望达到的对影子银行的惩戒效果。

　　我们认为，打击影子银行、强化金融口对地方政府扩张的约束，是中央政府重新建立地方政府约束机制的重要组成部分。改革开放的过程，一直是地方政府事权和财权不断扩大的过程。这个过程将地方政府从严格控制的计划经济体制下解放了出来，使得发挥地方的主观能动性、因地制宜地推动当地经济发展成为可能。2009年，随着地方获得了融资权，地方政府的权力边界扩张到了极致。但中国的地方政府与发达国家存在的巨大差异在于，后者的自下而上约束机制是前者所不具备的；因此，中国的地方政府极致扩张导致了一系列经济和社会的结构性问题。2009年之后，中央政府的政策导向正是通过融资端来重新强化对地方政府的约束，突出例子是银监会明确要求银行的地方政府融资平台贷款余额只能减少不得增加。

　　但影子银行的快速壮大明显削弱了表内信贷这条马其诺防线的有效性。因此，对影子银行的整顿和惩戒成为大概率事件。在3月份发布了“8号文”之后，银监会的相关步伐似乎有些放慢，或许正是因此迫使央行用更强烈的手段来表示其政策意图。

　　同时联想到近期进行的金融反腐以及商业银行高管调整，我们认为，强化地方政府治理结构的进程正在加速。这一过程符合长期效率，但短期来看将导致经济去水分，流动性收紧加上经济减速会对银行的贷款质量构成压力。

　　直接影响集中在少数银行

　　近期货币市场利率飙升对银行股业绩的影响到底有多大？这其实很难估算。因为各家银行的同业资产和负债的剩余到期日结构虽然不难得知，但是，首先，我们并不确切地知道货币市场利率敏感性资产和负债的占比。某些同业存款，例如券商保证金存款，对货币市场利率变动并不敏感，但来自银行同业的存款却应该有敏感性。其次，我们并不确切地知道各家银行在货币市场利率飙升期间的实际拆入/拆出规模。

　　因此我们做出极端的假设，以便于计算尽可能坏的前提下，各家银行受到的负面影响。

　　我们的假设是，所有同业资产和负债都是货币市场利率敏感性的；若剩余到期日在两个月以内的净敞口为负（即负债大于资产），则全部适用新利率，假设平均成本上升12个百分点。此外，我们还假设货币市场利率飙升持续两个月。我们相信，上述结果大概率高于银行受到的实际影响。

　　测算结果如表所示。在上述比较极端的假设下，持续两个月的货币市场高利率将对少数银行的净利润造成10%左右的影响。当然，实际影响将明显少于这一估算结果。

　　下跌后，银行股估值已经平均下降到0.86倍PB（2013年预估值），其中9家银行股跌破1.0倍（2012年PB）。

　　我们前期维持谨慎观点的基础在于两个风险：一是影子银行治理；二是贷款质量压力。就影子银行治理风险来说，当前已经得到了较为充分的体现。但就贷款质量而言，半年报的逾期贷款数据仍可能超出市场预期。

后“钱荒”三趋势

　　25日晚，央行发布《合理调节流动性 维护货币市场稳定》，这反映了当前的“钱荒”阶段性结束。但曾经沧海难为水，后“钱荒”时代将有三大趋势明显区别于上一阶段。

　　趋势一：影子银行的强化治理与再创新。过去两年迅速形成规模的信托受益权类买入返售和票据类买入返售在此次“钱荒”中严重受挫，未来以同业负债为资金来源的影子银行形式将不再流行。银监会很可能在央行推动下进一步治理信托受益权类买入返售等业务。我们预计银行创新虽然受挫，仍然会继续谋求通过资产证券化来继续实现监管套利。监管与创新的博弈仍将继续。

　　趋势二：地方政府融资口全面收紧。地方政府融资收紧后，投资增速将有向下压力，短期内会造成流动性收缩和经济增速下行，虽有助于维持银行高息差，但会进一步加大贷款质量的压力。

　　趋势三：银行业流动性风险管理重要性显著上升。例如同业业务利用期限错配扩大利差收益的“双回购”策略今后将受到重大限制，票据业务这类资金“空转”的模式也会受到压缩。主动负债的局限性在此次“钱荒”中窘态尽显，银行将重新拥抱“存款立行”。未来拥有稳定存款来源的银行将更受到市场青睐。