新股IPO重启预期对二级市场的影响分析

　　·A股历史上之前7次IPO开闸后3个月市场表现统计显示，新股IPO开闸与大盘涨跌不存在必然联系，新股IPO开闸基本没有成为波段顶部催化因素的先例，但会成为大盘原有调整趋势的强化因素。

　　·本次新股发行体制改革将凸显三个特点：整体化思路，重点是“合规信披”，专项核查“三步走”，我们基本可以判断6月份是IPO开闸的重要“时间窗口”。

　　·“顺周期”特征显示新股IPO供给量与大盘运行趋势确实“无关”，但是大盘次中级向下转向点却大概率对应着月度新股IPO阶段性的“供给阀值”——450-480亿元。

　　·2400点附近构成上半年的风险区域，新股IPO开闸对市场产生负面影响的可能性大于“锦上添花”。建议标配金融、环保、医药、消费电子等行业，低配上游资源类行业。

　　⊙上海证券研究所

　　一、回顾：IPO开闸与涨跌无必然联系

　　1、停发新股对于恢复投资者信心作用显著

　　从1994年至今，A股历史上出现过8次停发新股情况。虽然暂停的背景不同，但市场极度低迷、投资者呼声很高则是相同的。虽然停发新股的效果不一，但对于稳定市场、缓冲大盘非理性下跌、恢复投资者信心方面起到的积极作用显而易见。

　　2、7次新股IPO开闸后大盘涨跌比为4:3

　　从1994年至今A股历史上前7次新股IPO开闸后3个月市场表现统计看，大盘涨跌比例为4:3，显示新股IPO开闸与大盘涨跌不存在必然联系，新股IPO开闸更没有成为波段反弹顶部催化因素的先例（除了1994年底市场规模过小，管理层利用新股IPO开闸来平抑市场投机气氛外）。

　　从历史上三次新股IPO开闸后3个月大盘下跌情况看，除了1994年底那一次，2001年11月至2002年2月以及2005年1月至2005年4月的两次下跌，新股IPO开闸都成为了当时大盘原有调整趋势的强化因素。

　　3、新股发行“无关论”与“供求改善论”

　　“供求改善论”认为：“IPO暂停、1949点见底”的事实似乎再一次证明，股市涨跌就是由供求关系决定的。新股发行多了，供大于求，指数就下跌，这似乎已经逐渐成为市场共识。的确，停发新股有利于市场环境的改善，有利于恢复投资者信心，也有利于休养生息。

　　新股发行“无关论”认为：简单地将停发新股等同于行政干预不利于股市健康发展，也与实际情况不符。从证券市场发展的历史来看，新股发行节奏与市场涨跌并无必然联系。2007年A股首发融资4590.62亿元，居全球首位，沪深300指数上涨161%；而2004年、2008年停发新股后，A股市场仍然没有改变持续下跌的趋势。

　　4、我们的观点：不容忽视的影响因素

　　先新股停发还是先见底，先IPO开闸还是先见顶，似乎是一个“罗生门”。 对此，我们的主要观点是：新股停发与IPO开闸是不容忽视的市场影响因素，顺周期特征、存在供给阀值、局部估值冲击是其影响市场的三个主要表现形式。

　　二、本次新股“停发”不同以往

　　A股市场新股IPO于去年10月26日第8次暂停；去年12月28日，证监会发布了《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，这次旨在体现“以信息披露为中心”监管理念的检查风暴印证了进一步深化新股发行体制改革已呈“山雨欲来风满楼”之势；2013年新年伊始，投资者没有等来新股IPO重新开闸，反而等来了一场史上规模最大、主题为“挤水分、说真话”的IPO在审企业财务检查。种种迹象表明，在新股“停发”表象下，更多的是新股发行制度改革进入深水区，这是我们预判本次新股IPO开闸对市场影响的根本着眼点。

　　1、本次新股发行体制改革的核心思路

　　2012年证监会在提高资源配置效率、为投资者提供优质投资产品和渠道的整体改革原则下，拟定了包括进一步加大多层次资本市场建设，积极推动信用类债券市场发展，改善主板、中小板、创业板的发行条件和重点打击欺诈上市等几个方面的工作重点。结合去年12月28日证监会发布的《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，我们认为，本次新股发行体制改革相比以往凸显出以下几个不同特点：

　　1)整体化思路。这次改革与以往强调“市场自我改良”的做法不同，体现出监管层指向性更为明确的“疏导开源”思路。进一步强化了整体化思路，后续不排除出现推进再融资、重组等方面的配套改革措施。

　　2)重点是“合规信披”。此次新股发行体制改革的工作重点非常突出，就是坚决打击发行人粉饰业绩、欺诈上市、虚假财务信息披露等行为，严惩保荐机构虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，以及帮助发行人过度包装、合谋造假等违法违规行为，切实保护投资者的合法权益。

　　3)专项核查“三步走”。对在审企业的专项财务检查分“三步走”，包括自查、复核和抽查三个部分，在下一阶段新股发行体制改革的重点中还提及要逐步淡化对盈利能力的判断，增强市场信息披露的弹性和适应性。分步骤阶段化的改革思路有利于市场形成清晰预期，且易于将改革推向深处。

　　2、企业财务专项检查进程是IPO何时开闸的重要参照

　　此前证监会相关负责人强调，IPO重启须待在审企业财务专项检查工作整体完成之后。据此，我们认为企业财务专项检查工作进程是IPO何时开闸的重要参照。

　　截至2013年3月3日，创业板共有32家企业的IPO申请被终止审查，主板及中小板共有9家企业被终止审查，表明财务核查较为严厉。此外，1月4日以来首次有企业递交主板上市申请，随后IPO申报便陷入“冰封”期，截至目前已经有六周没有新增初审企业。根据证监会3月15日公布的IPO申报企业情况表，目前IPO在审企业共847家。

　　今年1月份证监会史无前例地启动了800多家IPO在审企业财务报告专项检查工作。专项检查工作分为3月底结束的自查阶段和4月至5月证监会主导的复核阶段及随后的重点抽查，核查的重点是业绩变脸和财务造假。根据此次财务专项核查进程，我们基本可以判断6月份是IPO开闸的重要“时间窗口”。

　　3、关于小盘股集中发行模式的预期

　　我们认为，调节供应量以平抑一、二级市场结构性估值泡沫，使得小盘股集中发行模式可能成为新股发行改革可能的选择。

　　1)有利于提升询价机构的博弈力量。主板上的大盘股供给量相对较大，使得供求关系在大盘股的发行中已经发生了作用，从而促进了定价的合理性。而现有的核准制制约了中小板和创业板股票的市场供给，单个中小板和创业板公司实际融资需求不大，但是耗费的审核资源却并不比大盘股低。与主板的大盘股相比，此前中小盘股的发行明显有利于发行人，询价机构的博弈力量不足。

　　2)有利于提升发行人质量与券商的承销能力。在财务大核查背景下，创业板保荐业务的风险已经显著提高，而集中发行则将对发行人的质量和券商的承销能力提出更高的要求。

　　3)平抑一、二级市场结构性估值泡沫符合政策导向。2009年9月创业板正式启动，首批28家公司集中挂牌，可视为历史上首次“集中发行模式”。此后至去年10月份新股停发，新股发行很少有一周之内超过五家的情况。若本次新股IPO开闸采取集中批量发行，初期的新股可能出现一段时间的集中供应，从而平抑一、二级市场的结构性估值泡沫，符合政策导向。

　　三、市场影响：顺周期、供给阀值与小盘股估值压力

　　1、大盘“顺周期”与转向“供给阀值”

　　回顾与分析A股历史上新股IPO供给量与大盘运行趋势关系可以发现，两者之间存在明显的“顺周期”关系。如2007年9月份1468亿元的月度IPO峰值准确地对应了沪指6000点的历史高点，而沪指显著低点基本对应了IPO0值（新股停发）。我们认为这与市场供给（新股IPO）与市场人气盛衰下的需求（增量资金）形成动态平衡有关。据此“顺周期”特征确实可以认为新股IPO供给量与大盘运行趋势“无关”，但是大盘次中级向下转向点却大概率对应着月度新股IPO阶段性的峰值450-480亿元，我们将这个易于引发市场次中级趋势转向的月度新股IPO阶段性峰值称为转向“供给阀值”。

　　2、“集中发行模式”预期强化小盘股估值压力

　　当前小盘/大盘股估值比2.80处于历史高位附近，未来“集中发行模式”预期如果兑现，则新股发行价格中枢下移与局部供应量增大将强化小盘股的估值压力。

　　四、2013年新股IPO开闸影响预判与策略建议

　　1、2400点附近或构成上半年的风险区域

　　对于市场趋势的判断，我们认为将呈现周期股上涨逻辑的消失与中期调整的确立。在周期股上涨逻辑渐行渐远与中小股票仍有操作价值的交织中，“在大N的顶上还有一个小M头”，即使未来指数再创新高其空间也有限，2400点附近或构成上半年的风险区域。

　　2、新股IPO开闸的影响

　　综合前文分析，新股停发与IPO开闸是不容忽视的市场影响因素。从历史看，IPO开闸与涨跌无必然联系，但容易成为加剧市场调整的催化因素。在目前市场中长期供求关系弱平衡的大背景下，我们对于IPO开闸对市场影响的主要观点是：顺周期、存在供给阀值、局部估值冲击。结合我们对市场趋势的判断，基于IPO开闸发生在二季度的假设，其对市场产生负面影响的可能性大于“锦上添花”。

　　3、建议在市场一致预期形成前做好适当的前瞻性风险控制

　　1)在沪指反弹再度靠近2400点附近上半年风险区域时调减总仓位，标配金融、环保、医药、消费电子等行业，低配上游资源类行业。

　　2)重点防范高估值且成长性不明确的中小板和创业板的小盘股结构风险。

　　3)IPO开闸可能被市场理解为券商行业的利好，建议适当增持券商股对冲风险，同时可利用股指期货来降低现货仓位的风险敞口。（执笔：屠骏）

　　沪深股市历史上8次新股停发对市场的影响

　　新股停发与开闸的时间 持续时间 期间市场表现（以沪指表现为例）

　　1994年7月21日-12月7日 4个多月 当年7月29日见低325点后于同年9月13日最高涨至1052点

　　1995年1月19日-6月9日 近5个月 当年2月7日见低524点后震荡上行，5月22日最高摸至926点

　　1995年7月5日-1996年1月3日 近6个月 跌至1月19日的512点后回升，当年底飙升至1258点

　　2001年9月10-11月29日 2个半月 探底1514点后反弹至1700点

　　2004年8月26日-2005年1月23日 近3个月 先是反弹至1496点，随后跌至1200点附近

　　2005年5月25日-2006年6月2日 近1年 2005年6月6日见低998点后一路涨至2007年10月16日的6124点

　　2008年9月16日-2009年6月29日 8个多月 在10月28日创下1664点后才一路上行，于2009年8月4日上摸至3478点

　　2012年10月27日-？ 已经5个月 期间沪指走出了一波1949-2444点的反弹行情 (来源：上海证券报)