从人民币汇率波动洞察股市走势

　　人民币二次汇改已经过去一年。这一年来人民币相对美元升值超过5%，今年以来人民币相对美元也已经升值了2.3%。但和2005年7月21日的汇改不同，人民币二次汇改后的稳步升值并没有伴带来股市的同步走高，那么人民币走势和股市走势是否存在着联系呢？笔者研究发现人民币汇率波动和股市确实存在密切的联系，其关联可以从以下几方面入手分析。

　　第一，人民币刚开始升值时伴随着股市走高。2005年7月21日人民币汇改后，本币升值带来了A股有史以来最为波澜壮阔的一波牛市。这种情况其实并非中国特有，一个国家本币升值时一般都会给股市带来正面推动。1985年至1988年日本和1986年至1989年韩国本币升值都带来了股市大幅的上涨。本币第一波快速升值时股市上涨是符合逻辑的。当一个国家的货币面临升值动力时一般也表明这个国家的经济处于积极向好的态势，本币升值又能吸引更多的资金流入，资产价格自然也就水涨船高。

　　第二，第一波升值后汇率波动和股市关联弱化。可以看到，2008年以及2010年6月二次汇改后，尽管人民币相对美元依然处于稳步升值态势且升值速度并没有显著放缓，但人民币升值和股市的走势并没有明显的正相关性。这段时间，人民币稳步升值而股市或涨或跌，关系并不明显。海外市场情况也是类似的，1990年至1992年日元兑美元升值但日经指数下跌，而1993年至1995年韩币升值韩国股指却是上涨的。逻辑上，经过本币第一波升值和股市上涨后，该国的资产价格已然不低，而本币升值又会推高劳动力成本降低生产竞争力，因而股市后期走势存在着不确定性。各国股市的历史也表明，本币第一波升值往往带来股市大涨，但之后本币升值股市走势却没有确定性的方向。

　　第三，A股走势和境外人民币无本金交割远期（NDF）市场上人民币升值预期有着非常强的正相关性。人民币现货汇率和A股走势目前的关系并不明确，但海外NDF市场上人民币远期走势所暗含的人民币升值预期波动却和A股走势密切相关。境外NDF市场上人民币价格的波动反映了其市场参与者对于人民币未来汇率走势的判断，当市场预期人民币较快升值时，NDF市场上人民币价格相对当前官方人民币汇价升值幅度高。数据显示，2008年以来，NDF市场上1年期人民币NDF反映的升值预期走势和上证指数走势相关性高达0.81，当NDF市场人民币升值预期增强时A股走势向好，而当NDF市场人民币升值预期减弱时A股走势偏弱。由于人民币升值预期和美元走势相关，美元走弱时人民币升值预期往往增强，而当美元走强时人民币升值预期往往减弱，因而A股走势和美元走势也就呈现出了一定的负相关性。人民币升值预期和A股走势正相关符合逻辑，当人民币升值预期强时，说明投资者对于中国经济的前景信心增强，A股趋于向好。同时，人民币升值预期增强时资金对于人民币资产的偏好也会上升，热钱涌入也更为积极，资金流入也有利于A股走强。当前人民币兑美元中间价为6.4732，境外1年人民币NDF的报价为6.3940，这表明境外NDF市场投资者认为1年后人民币会从6.4732升值到6.3940，暗含未来1年的升值幅度预期为1.22%。过去1年人民币相对美元的升值幅度超过5%，未来1年1.22%的升值幅度预期明显偏低存在上行空间。如果NDF市场上人民币升值预期增强，那么A股走势向好的概率也将显著增加。