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(二) 通过信用衍生工具和产品设计重构信用风险
信用衍生品的创造与应用极具划时代意义,它将信用风险从其他风险中剥离出来,在市场上被定价,并转移给愿意承担风险的投资者,从根本上改变了信用风险管理的传统机制,这使得信用衍生品一经创造便被广泛应用,在1995年到2004年的短短10年时间里交易量增长了480倍,从北美到欧洲,从拉美到亚洲都形成了巨大的交易市场。2010年10月,我国银行间交易商协会发布《银行市场信用风险缓释工具试点业务指引》,正式将信用风险缓释(包括信用风险缓释合约CRMA和信用风险缓释凭证CRMW)引入中国市场。随后,针对银行贷款和银行间市场债券为标的的信用风险缓释合约也相继推出。但是由于我国信用债市场的特殊性,无实质性违约事件的发生使得这一工具的交易并不活跃。而中小企业私募债市场的发展将重新点燃信用衍生品的璀璨光芒。
引入信用衍生产品后,银行及其他私募债投资者可以将购买的债券实行多样化的资产组合,例如通过跨地域、跨行业的组合将风险分散化。当资产组合中私募债券数量形成一定规模后,我们可以将其违约率近似于银行的中小企业不良贷款率。根据安永《中国上市银行2012年回顾及未来展望》的研究报告显示,2012年中国17家银行平均不良贷款率为0.92%,中小企业不良贷款率为1.55%。虽然银行统计的不良贷款率中并未体现因贷款展期等问题隐藏的信用风险,实际中小企业的违约率将会高于披露数据,但相对明确可测量的信用风险将为引入风险缓释工具提供重要定价支持。通过为资产组合购买信用衍生品,信用风险转移到信用衍生品投资者上。
另一种拓展途径是通过资产证券化的方式将中小企业私募债的债券收益权作为基础资产,通过结构化的设计达到重构风险,增加流动性的效果。这一模式可以借鉴韩国发展中小企业私募债时所采用的P-CBO模式。P-CBO即通过资产证券化技术,将一组高收益债券重新打包成多组不同风险和收益的债券,以满足不同投资者的需求。尽管标的资产为高收益债券,信用质量较差,但由于债券数量较多,信用风险能够足够分散,可以通过引入风险缓释工具将债券包拆分为低风险低收益的债券和高风险高收益的债券。在P-CBO交易中,由发起人SPV购买债券组合,并以自身名义发行资产支持证券进行融资,通过信用增级措施提升债券信用等级,出售给不同风险偏好的投资者。再将所募集到的资金用于偿还购买债券组合的价款。P-CBO模式一经创造就迅速被广大中小企业所采用,从1999年到2000年仅一年时间,韩国P-CBO的发行量已经达到了73073亿韩元。
上述所提到引入信用衍生品或采用资产证券化方式仅是目前采用较多的两种运作模式,而在具体的实践过程中,往往根据项目情况选取一种或多种风险缓释工具或产品设计,以达到重构风险,增加流动性,满足不同投资者的需求。