新资本运动下OTC与PE的辩证法

　　西装革履的金融界精英，着半休闲装的企业家和风险的投资家们云集在这里，参加27日开始夏季达沃斯论坛。

　　这样一个商业精英界的大聚会让王阳有点紧张。作为天津滨海股权交易所(下称“天津股交所”)筹备组负责人，王阳计划在这期间宣布天津股交所10月28日正式挂牌的消息——这将是天津这几年来打造PE中心的一个标志性事件，因为有了这个非公开交易平台，PE中心才有了实体依托，天津市之前、之后吸纳各种投资基金的资源，才能“具体地、看得见地”运转起来。

　　“我们希望在全国建立这样一个网络，包括主要的商业银行网络、全国工商联、各地产交所以及各地的专业经纪公司，都可以汇聚在这个交易平台上。”王阳对本报记者表示。

　　但有这样想法的不仅仅是天津。

　　包括上海、成都、北京等城市，也都在尝试建立非公开市场的股份交易平台，在这其中，各地产交所成为当地非公开市场交易平台的主导者。

　　上海产交所媒体负责人罗新宇对本报表示，上海产交所在比较早的时候就已经涉及到了非公企业的股权转让，例如中信资本入股冠生园以及深圳等地一些私募股权基金通过产交所的交易。

　　“目前上海产交所百分之五十的交易项目都是非公项目，主要原因是上海所处的经济圈民营经济比较活跃，同时资本主体比较集中、市场化程度比较高，因此形成这样的局面。”罗新宇表示。

　　但对于PE和VC投资机构来说，产交所也好，股交所也罢，在其投资和交易中，究竟能起到多大作用？

　　先行者的“PE产业链”

　　天津可谓是最先提出打造中国的“PE中心”口号的，并在很短的时间内便出台了针对私募股权基金在天津注册的优惠政策，包括快速简便的注册流程与税收优惠等等短短不到一年的时间，全国的PE基金在天津掀起了注册的热潮。

　　“但光依靠政策是无法一直保持领先的，只有后续的服务与增值才可能长久吸引基金，北京与上海已经在传统的金融方面非常成功了，要有差异性才能突出天津的特点，因此天津围绕此打造一个PE和VC的产业链。”一位天津的人士表示。

　　这条“PE产业链”，从成立产业基金开始，到以交易平台收尾，最初的表现，是发起国内首只产业基金渤海产业基金，到天津国际融资论坛，再到吸引PE到天津注册的政策优惠，以及现在即将正式运营的天津股权交易所，还包括未来的OTC柜台交易平台——甚至还有可能延伸到对PE/VC投资人才的培养、培训领域。

　　在这条“PE产业链”上，股交所和OTC被看着是标志性的里程碑。从2006年开始，天津市逐年申报成立OTC市场，但直到2008年3月“两会”期间，才正式获批，虽然OTC的正式落成和运作，尚还无结果，但此次股交所的成立，被看成是离OTC市场的又一个进步。

　　显然，通过优惠政策吸纳PE基金，做大资金储量，同时借助OTC市场和股交所做活流动性和交易平台，是天津打造资本“第三极”的主导策略。

　　“我们目前最担心的就是未来挂牌的企业质量不够好，这样基金便没有多大兴趣来看。”王阳这样对本报表示他的忧虑。

　　于是，天津的野心不仅仅局限于天津。天津股交所力图打造一个覆盖全国的搜寻网络。

　　“在天津当地的商业银行我们已经基本上签完了，目前我们已经与招商银行、华夏银行总行也签署了协议，让他们帮着把手头的客户推荐过来，因为有一些企业不错但可能银行授信额度不够了，就可以拿到我们这儿来；包括建设银行等大银行我们也在谈判当中，希望将主要的商业银行都包括在内，另外与全国工商联进行合作，全国基本上稍有规模的中小企业都是他们的会员"，王阳透露。

　　另外，其还与全国各地一些相关机构签约，包括一些知名的会计师事务所、律师事务所与投行、中介机构等都是其经纪公司。“当然，我们会严格地限制这些经纪公司的数量，只有好的合格的机构才能帮我们来寻找企业，目前签约的经纪公司会员数量在70家左右，未来对于经纪公司的申请会比较严格。”王阳继续表示。

　　“现在我们接触的经纪公司对此很踊跃、积极。”一位股交所人士透露。

　　据了解，天津股交所目前规划的板块暂时分为VC、PE与机构所持有的企业股份流通三块。

　　但股交所初步的考虑将把侧重点放在PE领域，“VC投资的项目偏早期，很难去评估，虽然说我们聘请了一些知名机构的人士帮助筛选，但是没有被选中的也有可能是下一个比尔·盖茨；相对而言，PE投资的项目会比较容易量化一些，如财务指标如何，很容易给投资机构一个概念。”天津股交所人士介绍。

　　此外，除了股权转让之外，PE投资的方式灵活多样，包括发行可转债等多种工具，对此，“我们先解决的是提供股权转让的信息，这样一个环节可以解决投融资双方信息不对称的问题，等到他们有具体的合作意向了，他们再具体商量是以增资或现有股权转让的形式来进行合作；另外我们考虑到，虽然竞价的情况不多，但确实有一些好的企业，会有许多PE盯着他们，基金做调研完了以后，企业希望是谁给的估值比较高就让谁投资，因此我们设有一个系统，在世界各地上通过这个网进行竞价，我们考虑到有这样的可能所以提供这样的系统。”王阳解释道。

　　王阳认为，作为股交所而言，要解决企业质量的问题，主要通过其签约的专业经纪公司实地考察，对财务、业务等其他方面做尽职调查。

　　“我们希望通过这些前期工作，来保证交易公司的质量，吸引PE等机构前来交易。”王阳表示。

　　记者从一些主流PE界人士所了解的顾虑也在此。“如果天津股交所能保证企业的质量，搭建一个高效而且信息真实的交易平台，这样的渠道显然会受到投资机构欢迎。”一位知名PE投资家对记者表示。

　　目前，天津股交所对于筛选企业的标准还在讨论中，之前初步考虑前一年净利润至少为五百万元，但目前在讨论上调到一千万元左右。

　　“我们并不希望一下子挂牌几千家企业，因为如果企业质量不好，就失去了意义，基金也会感觉不好。”王阳表示。

　　目前天津股交所的基金创始会员已经有170多家，其中外资的会员大约占不到20%，包括凯雷、摩根士丹利、高盛等都是其会员。

        多地萌动

　　有着类似想法的不仅仅是天津。对私募股权投资、风险投资的吸纳，如同当年的招商引资一样，似乎已成为一项政府和政策主导的“新资本运动”。

　　今年8月14日，上海市金融办、市工商局和市财税局联合发布了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，对股权投资企业、股权投资管理企业进行规范的同时，还抛出了多项优惠政策，以期吸引更多的PE落户上海。

　　“我们也收到上海发过来的政策，在税收方面，与天津的政策都差不多了现在。”CDH鼎辉投资集团董事长吴尚志对本报称。

　　事实上，除了天津正在打造的天津股交所外，包括上海、成都、北京，无一不在尝试建立非公开市场的股份交易平台。

　　上海产交所媒体负责人罗新宇对本报表示，“目前上海产交所50%的交易项目都是非公项目，主要原因是上海所处的经济圈民营经济比较活跃，同时资本主体比较集中、市场化程度比较高，因此形成这样的局面”，罗新宇表示。

　　实际上，与天津打造的股交所专针对私募股权基金不同，上海产交所着意打造的是一个“多层次、多板块、集团化”的模式，如产交所旗下的联合国全球技术交易所、环境能源交易所、股权托管中心以及正在筹建的文化产权交易所。”罗新宇透露。

　　对于项目渠道而言，上海产交所主要是一些企业主动来挂牌，而且其面对的群体并没有特别地针对私募股权基金，而是面对更多的丰富的投资机构与实体。

　　而对于建立相关资本市场来推动经济，成都市官员先前对外表示也有建立一个西部OTC市场的考虑，希望能尽快获得批准，在此之前天津棋先一着，其建立OTC市场的方案得到国务院的批准，但目前来看，其实际的运作仍需要等待较长的时间与推动。

　　对于建立这样的交易平台，各地的考虑主要是促进企业融资与股权交易的便利性，以促进经济发展，先行者无疑会占得先机，从而在后续的发展中取得优势，但一些实际的因素使得OTC这种形式目前在国内发展起来难度较大，因此业内仍在观望其下一步可能的实际操作，这种背景下，天津股交所的设立无疑是一个更现实的解决方案，上海则试图打造一个综合的交易平台，以体现其交易在综合性的背景下体现专业化。

　　无论是天津股交所的特定针对PE群体以打造其地区的差异性，还是上海产交所以其大范围下的细分专业化，都是其试图在目前国内金融市场并不完善与发达情况下建立其独特的竞争优势。

　　但不管怎样，虽然面临着竞争，“我们相信这样的建立是一件好事情，因为融资平台的建立会更完善，同时对经济发展会更有利”，罗新宇对本报称。

　　“我们相信不可能只有一个这样的股权交易平台，而是多平台共存共发展。”王阳最后表示。

　　股交所还是产交所？

　　与天津的股交所同样热闹的还有各地的产交所。

　　随着股权交易的日益频繁，各地的产交所正摩拳擦掌，争当PE收购兼并和股权交易的新“温床”。

　　在日前举行的“2008中国产权市场发展论坛”上，一些声音认为：产权市场已成为中小企业投融资、企业并购和上市辅导的重要平台。

　　上海联合产权交易所总裁蔡敏勇指出，目前制约国内PE发展的主要问题是投融资信息不对称和退出渠道不通畅，而产权交易所恰恰可以解决这两个难题。一方面，产交所可以为投资方提供丰富优质的项目来源，另一方面，产权市场的规范化、国际化转型也能为各类资本提供良好的舞台。

　　不少较为知名的并购案例便是通过产交所渠道进行的，包括凯雷收购徐工，高盛收购双汇，强生收购大宝等。

　　公开数据显示：2007年，在上海产权市场中，由各类投资机构参与收购项目334宗，占总受让成交宗数的12.85%；投资机构出让项目为375宗，占总出让成交宗数的14.42%；同时，根据《中国产权市场年鉴》统计，全国产权市场的成交宗数和成交金额正稳步放大，去年较前年同比增长了9.99%。

　　除去为国企服务和扮演“中介商”的角色，一些产交所也在探寻新的突破点。江西省产交所总裁任胜利就表示，交易所正在筹建首只亿元规模的PE基金，基金将“邀请专业的投资团队担任无限责任合伙人，江西省产交所则担当投资顾问的角色”。

　　但产交所不断抛出的媚眼，也被一些PE机构和中介公司认为是“一厢情愿”。

　　由于政策因素，国有股权的转让必须通过产交所进行，但民营企业则很少去那里挂牌。“据我所知，目前还没听说哪家PE是在产交所里找到投资项目的。”汉理资本合伙人钱学锋告诉记者。这其中不乏咨询、评估等相关配套措施的缺乏，而各地产交所的零散经营、信息不畅也是制约其发展的因素。

　　“好的项目用不着进产交所，早期项目PE又不感兴趣的情况也一直存在。”一位投行人士称。

　　事实上，对于天津市本身而言，产交所和股交所二者的功能细分，也是颇为微妙的。

　　按照之前的相关规定，在产交所挂牌是国有股权转让的必经之路，于是产交所内的项目以国有企业居多，但也部分涉及到民营企业，但股交所成立之后，其二者的分工和定位又如何界定？

　　天津市政府一位人士告诉记者，二者的分工是，产交所将以公有制股权交易为主；而股交所则以非公有制股权交易为主；“不排除二者之间有轻微的交叉”。

　　机会还是鸡肋？

　　一个基本逻辑是，VC、PE投资一个项目，因为市场不太好，投资人想退出，就可以把这部分股权拿到产权市场来挂牌，其他有意的投资人可以接手这个项目。如此一来，VC和PE在获取项目源的同时也多了一个退出的渠道。

　　的确，在二级市场进入调整期后，PE在项目上市和并购方面的退出期限大大拉长，不稳定性因素增多，投资回报也相应减少。前途未明的时候，放弃上市，转向产权市场或许是无奈下的选择。

　　而对于项目方来说，国内的6000万个企业中，如今达到上市标准的企业是72万家，而每年能够成功IPO的企业不到100家。如今，二级市场的不景气也会促使监管部门放慢上市审批的节奏，对于那些急于融资的企业来说，上市之路漫长而艰辛，“等不起的，就要靠产权市场来实现”。

　　事实上，经济形势的严峻，客观上也为PE提供了不少投资机会。据了解，前两年民营经济高速发展时，产交所中几乎没有人愿意割舍好的项目，企业也较少存在融资难的问题。如今，在资金短缺、现金为王的状况下，不少多元化发展的国企会被迫以较低价格转让一些好项目，以求充裕的现金流“过冬”。

　　这似乎是桩一拍即合的事，但结果却并不乐观。出乎人们意料的是，此时的投资方也逐渐“矜持”起来。一位投行人士告诉记者，“眼下，投资人手中已投的项目也出现了资金短缺的现象，投资方自己都忙不过来，也不肯轻易地再把钱拿出去。”

　　这其中一个重要原因是，前两年投资人选择较为激进的投资方式，是为了尽快把钱用完后募集新的基金。如今，经济形势的变化使得LP不再肯轻易出资，于是GP便“把手中的钱看得特别重”，投资风格也趋于谨慎保守。

　　纪源资本合伙人符绩勋坦言，“不太会去产交所寻找项目”。在他看来，产交所里的项目涵盖了各种各样的企业，不太具有针对性和目标性。相比之下，他更倾向于“经过深刻的行业研究后挖掘到的项目”，只有事先选好了特定的行业和领域，才会“去产交所里看一下”。

　　除此之外，相关配套机构的缺乏也是制约产交所发展的因素。业内人士指出，成熟的资本市场必定有一系列相配套的服务机构，包括咨询、评估、担保、法律等，目前，这些工作在国内都是由交易者去做，这也加大了国内产交所与国外柜台市场的差距。

　　但这些还不是最重要的。往更深一层看，大部分国企在挂牌之前就已经与投资方私下谈好了交易，随后只是去产交所“走个程序”罢了。

　　“我们也接触过一些挂牌企业，有的甚至连面都不愿和你见。有的即使见了，很多信息都不愿提供，我们对它连一个基本的了解都很难做到。”吴克忠称。还有的情况是，一些企业为了走个程序，故意在描述中扭曲事实，将良好的经营状况说成不良的，一来为了不引人注意，二来为了避免项目争抢。

　　在这种状况下，真正主动挂牌的民营企业成了交易所中的陪衬，一些满以为能在产交所中找到PE的民企最后不得不失望而归。“由此看来，国内的产交所离真正成熟还有较长的路要走。”吴克忠表示。

　　在他眼里，国内的产交所，以及股交所的建设，要向国外的三板市场靠拢，首先要做到透明化、公开化和真实化。当下挂牌的企业中不少都没有经过审计与核实，描述中也没有涉及到公司的财务报表、法律架构和商业模式，这种情况下，达成交易的可能性就很小。

　　再者，打破区域隔阂，也是使得产交所和股交所能更有效发挥作用的做法。在这方面，天津股交所已经开始着手建设“全国性的网络”，各地的一些产交所也已经开始“抱团”经营。据悉，包括上海联合产权交易所在内，长江流域的40多家机构目前已经实现了信息共享和游戏规则的统一。此外，泛珠三角区域的9个省区也联手构建了区域产权交易的共同市场体系。