中资机构投资海外资本市场趋势分析

　　金融危机加大了海外投资的风险，一些中资机构在海外资本市场投资不利，即为典型代表。中国只有深刻把握市场的运作机理及其变化趋势，才能在危机中寻找到恰当的投资机会。

　　从国际收支平衡的角度看，中国已经发展到一个必须通过适度的对外投资来平衡总体国际收支的阶段，这种结构调整是不可能完全通过汇率调整或者外汇管理来实现的。因此，近年来，国内的外汇资金纷纷出海寻找投资目标。

　　毫无疑问，全球金融危机加大了海外投资的风险，但也为具有较为充足流动性的中国提供了机会，可以以更为合理的价格持有适当的资产组合。在这个过程中，对金融市场的风险识别和定价、把握能力就变得十分重要，如果能够深刻把握不同市场的运作机理及其变化趋势，就可以寻找到恰当的投资机会，否则就可能意味着重大的风险。一些中资机构在海外资本市场投资不利，就是典型的代表。

　　从理论上说，从投资标的选择看，信用债是一个比较理想的标的：相比国债，收益率更高；相比股权，通常风险更低。尤其是在当前经济危机造成海外资本市场动荡剧烈的时期，股权投资受经济波动影响尤其巨大，国债则因为避险资金涌入而收益率相当低，被海外市场视为是当前金融危机中正在形成的另外一个泡沫，高信用债以稳定的中等收益率和较低风险凸显其投资价值。事实上，从近几个月观察的数据来看，美国短期高等级公司债的与国债收益率利差保持稳定，证明了即使在危机中，高等级信用债的价值波动还是相对比较小的。

　　海外高信用债券，对多数国内机构来说，还是比较陌生的投资领域。目前对这个业务比较熟悉的主要是几家海外业务比较活跃的大中型商业银行，但受次贷危机影响，多数银行2008年海外债券投资遭受了不小的损失。虽然很大一部分损失是由债券中的衍生品成分造成的，但仍反映了值得进一步加强市场研究的现实迫切性。少数银行在海外高信用债投资上的失误并不能掩盖其作为一个较为理想的投资标的的优势，因此，加强对海外高信用债投资的研究是具有必要性和现实意义的。

　　海外投资：从依托外贸到QDII制度

　　（1）海外投资的历史

　　新中国最早的对外投资主要是依托于国际贸易的对外直接投资。改革开放后中国首家对外直接投资企业是北京市友谊商业服务总公司与日本丸一商事株式会社于1979年11月在日本东京合资开办的“京和股份有限公司”。在这段时间里，随着国际贸易的发展，对外直接投资有较大的增长。但是由于资本项下的管制，中国参与全球金融市场的历史并不长。

　　随着中国外汇储备迅速增长，对外投资限制逐步放开，直到QDII制度出现。QDII发展过程主要有三阶段：第一，探索阶段。2001年上半年,香港特区政府向国务院呈交报告,建议设立特许内地机构投资者制度(即QDII制度)。第二，准备阶段。2004年9月底,保监会和中国人民银行联合发布的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》给保险公司打开了一条境外投资通道,使保险公司有条件作为QDII制度的先行金融机构,率先进入境外资本市场。2004年年初,我国政府动用450亿美元外汇储备向中国银行和中国建设银行补充资本金，国有银行股份制改造开始。第三，全面推行阶段。随着央行、银监会、外管局等机构发布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》等一系列文件，QDII大幕正式拉开。在此过程中，QDII投资范围的限制也逐渐放开，从最早投资于固定收益类证券为主，到现在能够投资于股票、基金、期货和衍生金融产品，投资品种越来越丰富。

　　（2）海外投资的主体和额度

　　对外直接投资的参与主体是企业部门，特别是以对外贸易为主的工商业企业。伴随着QDII的实行，海外市场投资成为了可能，参与的主体需要向行业监管机构申请投资主体资格,同时向国家外汇管理机构申请投资额度。目前QDII的主体主要有四类机构——银行、基金公司、证券公司、保险公司。截止2007年12月31日,国内共50家金融机构，包括21家银行,7家基金管理公司、1家证券公司、21家保险公司获得合格境内机构投资者的资格。获批金额从最高的88.9亿美元到最低的0.5亿美元不等，总额超过400亿美元。在之后的一年，又陆续有一批基金公司和证券公司获批，同时原来获批的投资金额有所缩减，不过这些变化都没有在外汇管理局的网站做出披露。最新在2009年3月份获批的是中银基金，是该公司向媒体披露的获批消息，外管局方面也没有更新的说明。

　　（3）海外投资的目的

　　最早对外直接投资的主要目的有以下几点：第一，扩大向国外市场销售。其中既包括开拓新市场，又包括绕过贸易壁垒，维持和扩大原有市场，以及带动资本设备、原材料和劳务出口。第二，取得、利用和引进中国所需要的生产要素。包括取得外国的原材料、技术等等。参与海外市场投资，最早是一种保值的考虑。一方面，大量的外汇储备需要通过多种手段保值增值；另一方面很多持有外汇、大宗商品头寸的企业也有保值的需要。之后，随着经济的发展，国际经济交流的密切，QDII制度的实施，参与海外市场投资又有了更多的作用。从国家的角度，这是中国外汇体制改革的重要步骤，并且作为热钱流入的抵减项目，缓解国内压力。从市场的角度，有利于繁荣我国香港市场，并且可以在更广的范围内释放中国对国际市场的影响力。从投资者角度看，增加了投资渠道，满足了一些机构和个人的投资需求，逐步的参与国际市场还能起到锻炼投资者，使投资者更加成熟和理性的作用，也有利于国内金融市场环境的建设和发展。

　　海外投资效果与战略：代表性案例分析

　　本部分将通过两组典型案例来分析一下投资海外资本市场的优势与劣势。其中第一组案例是两家银行的海外投资，在同样的金融危机的大背景下，两家机构的海外投资效果迥异，通过对比可以充分说明内部风险控制和把握机遇的重要。但是由于信息披露的不完备，在第一组案例对比中无法详细看清具体的投资组合配置，因此选择了两家QDII基金的海外投资情况作为对比，以得出进一步的结论。

　　（1）工商银行与招商银行海外债券投资对比

　　通过横向对比，工商银行和招商银行的2007年年报、2008年各季度报告以及对外投资情况特别公告，可以看出这两家上市公司投资的效果和风险控制情况。

　　对比一：2007年

　　2007年是次贷危机爆发的开始，也是相关证券贬值最严重的一段时间。两家银行的头寸敞口有很大不同。招商银行没有持有次按及相关资产，所有的次按投资已经于2006年中期获利出清，显示了很好的前瞻性。但是，在年报中说明，招商银行仅仅是没有收到次贷危机的直接影响，其持有总计40亿美元的外币债券，年报对该部分资产的损益情况没有进行详细说明，只是说公允价值波动较大。从持仓结构来看大部分为国家、政府、国际金融组织债券，具有较高的信用等级，像美国国债一样可能反而从危机中获益。持有外资金融机构债券占比27.45%，中资企业债占比3.29%，比例不高，结构较为合理。

　　工商银行持有的次贷债券面值12.26亿美元，浮亏超过30%。从持仓比例来看，亏损主要来自于重仓持有的AA+及AA级证券，亏损率不到40%，AA-级证券虽然亏损率超过50%，但是头寸的持仓量不大。相比之下，AAA级次贷证券亏损情况较为正常，反映了金融危机下的系统风险。另外，工商银行集团持有的面值总计0.55亿美元的SIV，浮亏比例高达64%。

　　对比二：2008年

　　2008年的年报还未报出，目前仅能就截止到2008 年三季度的情况进行对比分析。2008年，随着次贷危机的深入，越来越多的金融机构被卷入其中，因此很多原来评级较高的证券也出现了问题。同时，由于投资者对相关上市公司信息披露的要求，报表中反映的对外投资的有关内容也更为详细。

　　在房利美、房地美相关债券方面，从报告披露的情况看，两房自身发行的债券情况良好，有浮赢，两房担保的按揭贷款抵押支持债券（MBS）出现了一定程度的亏损。但是，两家银行在上述两种证券中的投资比例不一样，招商银行MBS持仓面值占比不到30%，而工商银行MBS持仓面值占比高达87%，因此，在两房相关债券投资上面招商银行略有盈利，工商银行略有亏损。为了进一步降低风险，招商银行已经在三季度将上述两房相关债券出售。

　　在其他债券方面，招商银行与2007年相比减持了外币债券，持仓量降为35.22亿美元。同时，整了持仓机构，中国政府及中资企业债比例上升为44.23%，重点减持的品种是G7政府、机构债。工商银行同样是在逐步减持手中的住房贷款支持证券。截止三季度末，2007 年披露的证券已经减持为12.07亿美元（面值），2007 年未曾披露的Alt-A住房贷款支持债券减持为6.05亿美元（面值），SIV持仓保持不变。另外值得提及的是雷曼相关证券两家银行都有持仓。招商银行持仓余额为0.7亿美元，浮亏比例约为50%，即说明持仓面值约为1.4亿美元。工商银行持仓面值1.52亿美元。在对外投资的拨备上，招商银行总计计提减值准备0.78亿美元，其中对雷曼债券的减值准备为0.7亿美元，工商银行的浮亏比例约为50%，累积拨备13.14亿美元。

　　对比结论：风险控制与时机把握

　　从对比的情况看，招商银行取得较好的对外投资效果，工商银行较之稍差。出现这一局面的原因有很多，比如对外业务量、外币资产存量的差异等等，不过其中一个重要的原因就是风险控制与时机把握。

　　风险控制应当是在市场繁荣时就注重的，在市场萧条时才能体现出风险控制的效果。在市场繁荣时，为了获取高的投资回报往往投资于一些低信用等级的债券，站在资产保值的角度讲，高风险资产即使持有也应当快进快出在适当的位置进行止盈操作，避免随同市场陷入不顾风险的疯狂状态。在市场泡沫破裂后，要果断采取风险对冲机制，进行斩仓或者对冲操作，而不仅仅是计提拨备。

　　在市场萧条时，要保证外币资产稳定，最好投资于高信用等级的债券。当然更重要的是，随时对国际经济形势进行分析判断和趋势展望，做出投资时机的正确决策，为海外投资保驾护航。

　　（2）QDII基金投资情况对比

　　在本部分对比中，重点选择海富通中国海外精选QDII、交银施罗德环球精选QDII、华安国际QDII、嘉实海外中国股票QDII四支基金。这是因为这四只基金在投资品种、存续期间等方面存在互补和对等关系，而在投资业绩上却有一定差距。通过比对可以得出海外资本市场投资的一些经验。

　　对比一：中国海外与全球配置

　　由于市场环境的弱势格局，投资于股票市场的QDII基金无一例外地出现亏损，不论是参与香港，或者是参与欧美市场，都没能幸免。亏损程度只于持仓幅度有关，与持仓品种、参与的市场关系不大。截止2009年2月26日，所有QDII基金中表现最好的两只是交银施罗德环球精选和海富通中国海外，单位净值分别为0.932和0.888，前者的投资地域比较分散，后者主要投资于香港市场，两只基金表现好的主要原因是仓位控制得当。这两只基金的详细情况下文还会分别作出介绍。

　　表现最差的基金是上投摩根亚太优势、嘉实海外中国股票，单位净值分别为0.341和0.396。前者的投资范围相对分散，除了投资香港市场之外，还参与了澳大利亚、韩国、新加坡等亚太地区股市以及英美等国的市场。后者仅投资香港市场。这两只基金表现不好的主要原因是重仓，两只基金的仓位均达到80%左右。这体现了金融危机背景下全球股市同此凉热，并不会因为投资于中国概念就会极大地规避风险。

　　既然投资于中国概念证券和投资于外国证券在最终的收益上没有明显的差别，那么投资于中国概念证券有什么优势呢？最大的优势在于解决了信息不对称问题的解决，最大限度的防范了违约风险等非系统性风险。